《投资者网》蔡俊
创新药赛道，正式进入 “兑现为王” 的阶段。
2026年前三季度（下称“报告期内”），国产创新药迎来各方面的变化。业绩上，演变出部分成熟产品放量筑底，以及通过BD（产品对外授权交易）的款项落地改善报表。资本运作上，大多数企业呈现防御姿态，因为估值的逻辑在变。研发上，多个创新产品迎来突破，搭配最新的医保政策。
对有实力的创新药企而言，这是最好的时代。
商业化产品+持续BD兑现
报告期内，创新药企的财报图景呈现明显分化，盈利来源可以清晰划分为两类。
其一，是依靠成熟创新药持续院内放量，形成稳定、可持续的销售收入。其二，是依托管线对外授权，依靠BD首付款、临床里程碑一次性增厚当期利润。两种盈利路径，本质是企业发展到不同阶段，做出的一种必然抉择。
作为Biotech阵营中业绩兑现的代表，报告期内诺诚健华（688428.SH）营收20.99亿元，同比增长88.21%，归母净利润、扣非净利润分别为6.56亿元、5.86亿元，持续维持盈利状态。其中，药品销售额14.49亿元，同比增长41.47%，核心产品奥布替尼持续放量、坦昔妥单抗和佐来曲替尼新增销售贡献。
同时，诺诚健华与Zenas的授权许可协议完成后续里程碑交付，为其带来2500万美元现金以及200万股Zenas普通股。这种 “商业化产品+持续BD兑现” 的组合，使得该企业报告期内经营活动产生的现金流量净额为2.2亿元，同比实现由负转正。
同样，报告期内君实生物（688180.SH）营收25.13亿元，同比增长39.18%。增长的核心驱动力来自PD-1药品的国内销售放量，销售额19.64亿元，同比增长31%。
可以看出，这些企业的盈利底座仍是药品销售。一个共同的特征是，各家核心药品的患者规模庞大，能够支撑十亿级以上的销售额。相比之下，市场上更多的企业还未有相关条件，因此现阶段需要高度绑定重磅BD交易。
比如迪哲医药（688192.SH），报告期内实现首次盈利，归母净利润达36.34亿元。期间，该企业向阿斯利康授权舒沃替尼全球权益，首付款6亿美元到账。
也就是说，BD交易的火热拉了不少创新药企一把。但市场也关注到，那些底子更深厚的有了更长远的打法。
报告期内，康方生物（09926.HK）与Summit、阿斯利康达成联合开发、股权绑定式的生态合作，阿斯利康直接战略投资Summit，三方共同推进相关双抗项目的临床开发与商业化规划。
这种合作模式，和License-out完全不同，没有一次性首付款入账，因此短期对业绩拉动十分有限。但长期来看，后续的临床里程碑、销售分成，不仅可以降低企业自身研发现金消耗，还有利于后续融资估值。
当然，那些创新药领域早早跑通商业闭环的企业继续放量。报告期内，恒瑞医药（600276.SH）的创新药收入138.71亿元，同比增长17.05%，占药品销售收入的比重提升至64.59%。同期，信达生物（01801.HK）产品收入129.01亿元，同比增长约51%。
资本运作的防御姿态
当创新药企踏入资本市场的那刻起，资本运作注定成为永恒的话题。报告期内，赛道各家企业大多数呈现出防御姿态，本质是投资人对企业兑现能力的重新定价。
这里面，定增仍是创新药企最重要的融资工具，但机构的投资偏好已经明显转向。期间，艾迪药业（688488.SH）主动下调募资规模上限，剔除原先计划的对外并购项目，募资款全部收拢回归HIV核心管线研发。
而同赛道的前沿生物（688221.SH），顺利落地超15亿元定增，募资全部投向长效HIV新药 FB1002 的全球临床试验、生产产业化基地建设。
这些变化，是眼下创新药企融资的缩影。市场资金不再支持跨界并购、管线扩张式布局，资金只愿意投向最成熟、确定性最高的核心资产。也就是说，市场上那些只有早期分子、无商业化产品、没有落地BD合同的纯早期管线，融资通道近乎收窄，不少项目搁置或者缩减临床投入。
因此，融资输血难度上升的背景下，“减负式出表、聚焦主线” 成为很多企业的操作。烧钱的多管线布局模式难以为继，企业开始主动做资产取舍，把资源收拢到成功率更高、商业化前景更明确的赛道。
比如君实生物转让拓普艾莱股权，拓普艾莱主要负责海外运营，短期成为新增长曲线遥遥无期。剥离之后，君实生物可以把现金、研发人力集中投向单抗、双抗、ADC等已经具备临床或者商业化进展的优势平台。
同样，复星医药（600196.SH）同样进行资产梳理，在内部授权框架内择机处置部分参股的初创标的，资源进一步向复宏汉霖（02696.HK）、复星万邦等成熟平台倾斜。
这种情况下，2025年火热的“A+H”上市，如今成了创新药企少有的“进攻型”突围路径，不少具备管线亮点的企业选择赴港二次上市。
期间，神州细胞（688520.SH）、迪哲医药等分别向港交所递交招股材料。神州细胞聚焦重组蛋白与疫苗赛道，希望借助港股市场对接全球生物医药产业资本。迪哲医药此前有过港股IPO经历，此番再度冲击反映港交所审核更加看重管线临床数据落地、商业化预期，而非单纯早期分子布局。
当然，也不是所有企业都采取防御姿态，报告期内中国生物制药（01177.HK）对正大天晴的股权增持，进一步巩固控制权。正大天晴作为国内头部仿创结合药企，拥有成熟的全国商业化销售网络、强大的院内准入和学术推广能力，因此该企业的提高持股比例，或强化集团内部仿制药、改良型新药、创新药的商业化协同。
说到底，这些资本动作的底层逻辑高度一致，即投资者不再愿意为纯粹的管线故事买单，能够拿到结果的大多已经拥有商业化产品或已落地BD合同。
兑现为王
BD 回款、资本交易大多属于阶段性变量，管线临床推进、新药获批落地、医保准入节奏，才决定药企长期收入曲线。报告期内，国内创新药行业迎来密集的临床与注册周期，叠加医保谈判规则调整，创新药的商业化路径被重新塑造。
首先，重磅新药集中获批。期间，恒瑞医药连续拿下三款1类新药的上市许可，覆盖代谢、内分泌、血液罕见病三大差异化赛道。
其中，新一代URAT1抑制剂鲁兹诺雷钠片瞄准痛风与高尿酸血症，对标海外同类产品，在肾脏安全性、给药频次上具备差异化优势；长效胰岛素类似物舒地胰岛素，主打平稳控糖、降低低血糖风险；补体抑制剂富马酸立康可泮胶囊，用于阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）这类罕见血液病，填补国产自主补体靶点药物空白。
其次，全球临床与海外注册里程碑密集兑现。君实生物的特瑞普利单抗相关适应症，同步达到EFS（无事件生存期）与MPR（主要病理缓解）双主要终点，是国产 PD-1里程碑式的数据突破，既可以在国内申报新增适应症，也为后续海外注册申报储备核心证据。
同时，百济神州（688235.SH）替雷利珠单抗联合化疗方案获得FDA批准，标志着国产 PD-1 继百悦泽之后，再度拿下美国主流实体瘤大适应症。
这批临床成果释放一个明确信号：头部国产创新药不再只依赖单一国内市场，通过全球多中心临床同步布局海内外申报，能够降低对国内医保目录的单一依赖。
说到医保，2026年迎来多项规则变革，可以说将重塑创新药商业化的定价与放量逻辑。
一方面，本年度国谈首次增设预申报机制，放宽申报时间窗口，上市时间较晚、来不及赶上往年申报节点的新药，也有机会纳入当年谈判。另一方面，医保目录同时和普惠型商业保险、城市惠民保形成联动，部分高价创新药可以通过商业保险分担支付压力，缓解单纯医保降价的压力。
归根结底，透视报告期内的各家上市公司，创新药行业走完一轮完整的估值周期，手握稀缺平台管线、具备持续BD变现能力的企业将逐渐吸引外部机构和资本市场的青睐。创新药投资逻辑，正式进入 "兑现为王" 的阶段。
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