2026年11月，全球科技股又一次集体跳水，“明年必有大危机”的说法随之刷屏。投资者担心相关需求减速，以AI和半导体股票为中心展开抛售，全球股市呈现同步暴跌的态势。
有专家放出狠话：未来一年的金融风暴，破坏力可能是2000年互联网泡沫的十倍。预言越吓人，转发得越快。
可被它牵动的，是普通家庭攒了多年的积蓄。清仓之前，不妨先把“十倍危机”这个说法掂量一下。
2000年那轮泡沫里，大批科技公司没有利润，纳指成分股的市盈率被炒到上百倍。这一轮AI行情里，头部公司的AI收入是实打实的，高端芯片工厂的产能早被订单排满。
产能跟不上，资本想无节制地扩张也扩不动，反倒起到了天然刹车的作用。美国居民的钱包也比当年结实。
次贷危机前，美国家庭债务与GDP之比接近100%，如今已明显回落。中国这份成绩单更有分量。
5月中国集成电路出口量同比仅增长2.1%，但出口金额同比暴增110.9%，达到355.5亿美元，出口量没多多少，单价却翻了一倍。
数据还在往上走：今年前7个月，中国集成电路出口总额达2160亿美元，同比增长99.5%，这一数字已超过2025年全年出口总额。中国芯片正在从拼数量转向拼价值。
这么看，“十倍崩盘”更像一句吸引流量的口号。不过，没有十倍危机，并不等于没有风险。股民盯着利润表，债券投资者却在翻财报的脚注。
现在抛资产，到底是自救还是踏空，答案可能就藏在那几行小字里。
被认为倾向于加强AI监管的美国民主党在中期选举中大获全胜，市场对数据中心建设放缓的担忧进一步加剧。美股SOX半导体指数一度下跌约12%。
11月6日日经平均指数收盘报57434.77点，较前一交易日下跌3643.13点，跌幅为5.96%，单日下跌点数创历史第三，自今年6月创下历史高点以来累计下跌超过20%。
债市同样发出警报：11月5日，CoreWeave五年期CDS升至1164.52个基点的历史高位。Anthropic已于10月26日向美国证券交易委员会公开递交上市申请，预计11月在纳斯达克上市；OpenAI则不会在2026年上市。
把时间往回拨几个月。当时日经平均指数也经历过一轮调整，约一个月内从高点回落约10%，市场在下跌和混乱中折腾了一个月。
经济分析师艾敏·尤尔马兹认为，头一个原因是“存储器泡沫”，韩国股票也被牵连进去。推高这个泡沫的是杠杆：投资者大量买入杠杆型ETF，几乎一边倒地看涨，涨势早已过头。
一旦有人真正开始抛售，一切随之崩塌。火上浇油的还有别的事。SpaceX上市后股价曾相当高，随后大幅下跌，市场情绪变差。
伊朗战争迟迟没有结束，市场原以为打一阵终会反弹、和市场关系不大，现实却并非如此。中国人工智能快速崛起，又让token价格全面走低。
风险最集中的地方，是背负巨额债务的超大规模数据中心运营商（hyperscaler）。它们正是存储器企业的客户。
客户财务岌岌可危，眼下还能接到订单，但不知道能持续多久，市场普遍担心采购会减少。麻烦在于，这些公司的业绩非常出色。
存储器、半导体制造设备等股票估值只有四五倍，看上去很便宜。可它们是周期股，股价像大波浪一样起伏，在周期顶峰看到的估值指标几乎没有意义。
股价先动，盈利滞后：股价见顶后盈利还会继续增长，股价触底反弹时业绩可能还在恶化。只盯着眼前的业绩，人很容易以为遇上了绝佳机会。
半导体是周期行业的典型，“硅周期”这个说法就是最好的证明。市场担心这一轮周期的顶峰已经过去。
超大规模企业计划投入巨资购置设备，可token价格已经跌了不少，有人担心靠AI收不回投资，这些企业的财务压力随之加大。
股票可以按任何价格买入，埃隆·马斯克就擅长用梦幻般的故事说服所有人；债券市场则冷静得多，常有人说债券投资者比股票投资者更聪明。相关规模膨胀一倍多后，债券投资者意识到肯定出了问题，开始要求超大规模企业的长期债券提供更高回报。
债券遭到抛售，收益率上升，融资成本随之走高。另一个信号是信用违约互换（CDS），也就是花一笔保费来防范违约风险。
举个例子：野泽先生发行收益率5%的公司债，买家担心他财务吃紧，就向第三方C先生付1%的保费投保，一旦野泽先生违约，由C先生全额赔付。后来，超大规模企业的CDS保费都涨了，卖保险的一方认为1%不够，至少要收2%。
市场此前对谷歌这类巨头毫不担心，认为其信用堪比一个国家。如今保费上涨、再融资利率上升，说明债券投资者比尤尔马兹本人还要担忧。
尤尔马兹分析，如果AI泡沫破裂，可能重演雷曼兄弟破产那样的冲击。AI如果赚不到钱，规划在遥远未来的数据中心投资会被叫停或取消，这和IT泡沫破裂时的走势相似。
它还会波及金融体系：雷曼冲击时，银行轻易发放住房抵押贷款，催生了房地产泡沫，贷款又被打包证券化、衍生出各种产品，债务和杠杆层层连锁。这一次，IT泡沫和雷曼冲击的要素同时存在。
债务背后是复杂的金融工程。据《日经亚洲》报道，美国五大AI超大规模企业有超过1.6万亿美元的债务没有计入资产负债表。
它们建数据中心时不自己出面，而是另设一家特殊目的载体（SPV），由它从银行等渠道融资，再把数据中心租给超大规模企业。两者实际上是一体的，债务却不算在超大规模企业头上，尽管为这笔债务提供担保的正是它们。
通过经营租赁，相关支出可以作为费用计入损益表。这种做法早就有，只是现在被大规模使用了。
所以从外面看，这些企业的资产负债表非常干净，发债收益率低，评级能拿到A级。可一旦算上表外债务，它们实际上背着巨额负债。
尤尔马兹认为，这些公司债实际上都属于垃圾级。这种模式的终极形态是英伟达。它不是超大规模企业，做法却像银行或对冲基金。
CoreWeave等数据中心企业靠英伟达出资发展起来，用这笔钱买英伟达的GPU，再拿GPU作抵押向银行借更多钱，继续买GPU。只要有客户租用数据中心、能逐步回款还贷，就没有问题。
问题是，这些企业又把数据中心的服务能力卖回给英伟达。同样的钱在几家公司之间来回转，并没有真正的资金交易。
尤尔马兹说，他这才意识到这套模式像海绵一样空洞。当时CoreWeave等企业的CDS已经升到令人担忧的高位。
他提醒，真正该关注的是债券市场，它一向以提前预警著称。未来美国长期通胀预期上升，会推高美债收益率和无风险利率，这些企业的融资风险会进一步加大，甚至可能根本融不到资。
OpenAI和Anthropic都想尽早上市，但OpenAI的上市已经推迟，Anthropic当时仍计划下半年上市。上市越早越好，马斯克行动迅速，很快完成了IPO，这一点令人佩服。
中国AI方面，DeepSeek、月之暗面等企业表现突出。月之暗面的Kimi K3性能已接近Anthropic相关模型，更关键的是可以免费下载，阿里巴巴旗下的新模型同样出色。
有传言称Anthropic的上市估值可能达到155万亿日元，外界担心这个估值是否合理、会对市场造成什么影响。在尤尔马兹看来，这正是token价格下跌暴露出来的问题。
OpenAI和Anthropic都在亏损烧钱，把希望押在未来。AI令人头疼的地方在于：模型越好，成本越高。
如果为了覆盖成本而涨价，业务就会停滞；大家愿意用，是因为价格打了折。说到底，它们没法按能盈利的价格卖，这套体系难以持续。
中国团队只花了几亿美元就做出了具备相应能力的模型，美国很多小团队也在尝试，日本和欧洲应该同样做得到。AI很可能走向开源和低价，就像手机：20万日元的iPhone和三星Galaxy之外，两三万日元的安卓机已经绰绰有余，用户群体也因此大幅扩大。
中国走的是开源路线，如果低价提供token的模式被证明行得通，许多企业会跟着学。AI模型最终会商品化，利润率很低，同时风险也很低。
尖端模型仍会存在，但为了防止滥用，国家很可能加强监管，并把它们用于国防等领域。一般企业未必需要尖端AI。
多数公司引入AI，是为了替代办公室里最繁琐、最耗人力的工作，而不是做尖端编程。像ispace那样向月球发射航天器的企业或许需要，服装店就用不着。
AI什么时候商品化、这股热潮会不会就此结束，尤尔马兹认为没法判断时间。AI对社会、宗教和人文都有影响，只把它当成经济问题来看可能是错的；如果人们因为AI丢了饭碗，必然会引发政治反弹。
他举了电影《终结者》的例子：莎拉·康纳因为试图炸毁数据中心被关进精神病院，这正是故事的起点。30年后回头看，人们可能已经站在了这样的起点上。
调整阶段资金暂时流出，同时向价值股转移：半导体股被抛售时，运输类股票反而被大量买入。汽车股一度遭抛售，现在价格不错，在各板块中相对便宜；钢铁、铁矿石、玻璃土石制品等板块也值得关注。
截至8月4日的整体排名中，丰田汽车重回第一，三菱UFJ排第二且仍在上升，利率上升让金融板块受益。这些股票此前已大幅下跌，现在的价格比较合理。
最棘手的是，日本股票直到2023年以前都很便宜，后来变得相当贵，市净率2倍很常见，有的达到3倍左右。真正便宜的是超小盘股和微型股，而日本小盘股短期内仍会比较艰难。
尤尔马兹自己也投资小盘股，大盘涨时它不跟着涨，大盘跌时它一起跌。不过通常每隔四到五年，小盘股会迎来一次大涨，涨幅可达两三倍，按年化算不输日经平均指数。
比较好的策略是在非常便宜时买入，然后把它忘掉。如果看到别人赚钱、自己落后会觉得孤独，这种方法就不适合你。
这里面有一笔看不见的情绪成本。别的股票都在涨，只有自己的不涨，压力自然就来了。
很多人在股价刚开始小涨或回到成本价时就卖掉，因为已经受够了，这很可惜，就像和伴侣交往十年，眼看要修成正果却分了手。股票一旦开始上涨就有动能，往往会继续涨。
尤尔马兹就多次遇到这种情况：一只股票拿了四五年不涨，卖掉后却迅速涨停，已经没法回头。只要用心找，还是能找到便宜的股票，但值得长期关注的被低估股票很少。
那些像睡着了一样几乎不动的股票确实便宜，但能不能等到它们上涨，很考验耐心。凡是和半导体沾边的股票都变贵了，连给半导体生产供应气体的企业都有资金流入。
尤尔马兹依然看好日本股票，只是之前涨得有点快，他希望等这轮调整过后再进一步讨论。