朋友们大家好！今天小界来和大家聊聊日本房价变动对中国有哪些启示！1991年日本地价见顶。三十年过去，六大城市的地价指数只爬回峰值的不到三成。这个数字摆在这里，比任何一句唱空或者唱多都更有说服力，因为它讲的不是房价，是时间。

我先把结论摆在前面：房地产从增量转向存量，真正的考题从来不是房价能不能涨回来，而是这个行业有没有能力把一套已经盖好的房子，当作一门要做三十年、四十年的生意去长期经营。

日本用硬着陆走完了这条路，代价是两代人的资产负债表被按在地上反复摩擦，这不是日本独有的遭遇。欧美主要国家在从增量向存量转型的过程中，都走过四步：制度重构、金融重构、开发商出清、行业重心从开发转向运维。

顺序有先后，力度有大小，但这四件事没有一件可以绕过去。所以要讨论我们的房地产走向，先得把这套流程本身看清楚。

增量时代的运转靠三个支点。土地出让形成地方财力，预售制把未来的现金流提前变现，开发商用高杠杆高周转把规模顶上去。

需求扩张的时候，这三样互相放大；需求见顶之后，同一个结构立刻变成互相拖累。转型真正的痛处不在房价曲线，而在财政、金融和企业资产负债表要同时换轨。

日本的开局和我们太像，像到让人不舒服

日本战后到上世纪70年代是大规模新建，住宅开工量一路顶到高位，经济跟着腾飞。80年代进入所谓的经济上行期，货币宽松，土地被当成金融资产炒，银行拿土地抵押放贷，再拿新买的土地继续抵押。这个循环不需要多解释，熟悉的味道那边全都有过。

泡沫在1991年破掉，之后是失去的二十年，甚至三十年，行业正式进入存量阶段，新楼不再大规模开工。容易被忽略的一点是，进入存量并不是政策挑选的结果，而是需求见顶之后的被动结局。

城镇化率过了高位，人口结构掉头，新增住房需求自然塌下来，这个时候还想着多盖，就是逆着人口走，存量阶段的特征，日本人用三十年替我们标注出来了。

新房不再普涨，不是新盘就自带溢价，位置差、品质平庸的新房照样卖不动。第二条，二手房被系统性低估，普通人手里没有余钱，有点钱先保生活，不背贷款、不加杠杆、不接盘。这一压就是三十年，直到2021年前后才松动，而且松动的只是少数城市。

二手房长期折价还有一层机制原因。日本的住房供给长期偏向新建，二手房的品质信息不透明，估值和贷款年限都受限制，买家自然愿意多付一点去买新房。

这种偏好一旦形成，二手房的价格就只能靠地段撑着，撑不住的房源连挂牌都难成交。

在我看来，新房普涨的年代，定价靠的是预期和杠杆，买房人赌的是明年还有人用更高的价格接走。存量年代的定价权回到租金和现金流，房子值多少钱，取决于它能产出多少可验证的收益。

两套定价逻辑切换的当口，最难受的永远是最后一批用旧逻辑进场的人。

触底不等于反弹，倒数第一不会自动变成倒数第二

房价一定有底，这话没错，但底之后是否反弹是另一回事。最直白的例子是考试：一个学生考到全班最后一名，这确实到底了，可下一次未必能考到倒数第二，更未必能到倒数第三。触底只意味着停止下跌，反弹需要新的买盘、新的人口、新的收入预期，缺一样都不成立。

日本就是现成的样本。到今天，绝大多数城市的地价还没回到1991年的位置。东京回去了，大阪没有全部回去，名古屋也一样，翻一翻各自的地价曲线就明白。

按日本国土交通省的地价指数口径，2021年六大城市也只恢复到1991年高点的三成左右，三成这个量级比任何形容词都直观。

能涨回来的二手房，几乎都依附于土地价值，靠区位、地段、通勤半径和生活配套。房子本身会折旧，钢筋水泥会老化，但它脚下那块地不会跑。

所以存量时代的分化不是新房和二手房的分化，而是有区位资产的房子和只能当消费品用的房子之间的分化。

更该盯的是拐点出现的时间。日本地价跌了十几年，直到2005年前后才止跌；全国基准地价连续两年正增长是2022年以后的事；三大都市圈以外的住宅用地价格，要到2023年才时隔31年首次转正。

三十年，才等到一个转正，这个时间尺度对我们最有参考价值。很多人把出清当成一两年的事，实际上它是一代人的事。

指望一轮政策同时修好库存、债务和预期，不现实。真正该问的是，这一轮调整里，谁先把自己的资产负债表修干净。

从盖房子到养房子，分水岭在建筑寿命

日本存量阶段最硬的难题不是卖房，是养房。老龄化一来，老公寓里的业主年龄整体上移，维修基金够不够、建筑寿命怎么管，直接决定这套房还能不能住、还值不值钱。

假设你有一套位置极好的房子，紧挨东京港区，楼龄40年，翻新一遍要花多少钱，翻完还剩多少价值，这笔账必须一项一项算。

日本人在这一点上做的是制度化。公寓由业主组成的管理组合负责，必须编制长期修缮计划，按月收取修缮积立金，也就是维修基金，按二三十年甚至更长的周期安排大修。

法律层面还有《建筑基准法》第12条的定期报告制度，特定建筑大约三年做一次定期调查，电梯等设备一年检查一次，漏报或者虚报要罚款，最高100万日元。这套安排不新鲜，但它把房子会老这件常识，变成了可执行的义务。

用一个词概括日本的路径，就是硬着陆，它选择了主动去杠杆，主动把泡沫刺破。1989年5月到1990年10月，日本央行五次加息；1990年3月，大藏省对不动产贷款实行融资总量限制；1991年开征地价税。地价掉头向下，土地神话当场破掉。

需要补一句，主动刺破不等于主动设计好结局。日本当局当时低估了泡沫的深度和破灭的传导，不良债权拖着不认、慢慢处理，银行惜贷，企业收缩，信用一层层冻住，金融体系的不良贷款真正处理完要到2003年前后。

刺破只用了一年多，收拾残局用了十几年，开发商出清这一环，账单同样难看。地价崩了之后，囤地的企业先倒，1993年不动产破产企业的负债总额达到3万亿日元，接着是非银机构，再往后是给它们输血的银行。

同期日本21家主要银行产生1100亿美元坏账，其中三分之一与房地产有关。链条是一节一节断的，不是一次断完。

地价止跌之后，日本才把重心转过来。以楼栋和项目为单位的长期运营责任制、翻新改造、适老化改造、建筑寿命管理，一样一样往上叠，去看存量房里还能挖出多少价值。

政策端配合的是很长一段时间的零利率，日本直到近些年份才退出负利率、转向加息，低成本资金撑了近二十年，才把运营这门生意养起来。

我认为这里藏着存量时代最容易被低估的利润来源。不是土地增值，是运营效率和期限管理。同一栋楼，会不会做长期修缮计划，能不能把维修基金收足、用对，直接决定它二十年后是资产还是负债。

开发商的商业模式从卖一次变成收三十年，能力要求整个换了一套，这个转向还会改写产业链。

开发的活少了，中介、物业管理、装修翻新、适老化改造、租赁运营和REITs这些围绕使用展开的环节会补上来，岗位结构从工地转向服务台。

我判断这一轮转型真正的分水岭，不在哪家企业规模更大，而在谁能把服务做成可持续的现金流。

中国的位置：不是1991年的日本，但规律不会绕开

把日本的账本摊开，不是让谁去对号入座。我和不少人的看法不一样：我们中国不是1991年的日本，土地制度、居民杠杆结构、政策工具箱都不一样，直接套用失去三十年是偷懒。

但存量转型的那四件事，制度重构、金融重构、开发商出清、转向运维，一件都不会少，只是节奏和顺序由我们自己定。

所以日本经验对我而言是一张时间表和一张清单。时间表说，出清以十年计；清单说，先修金融，再清开发商，同时把运营和维修的制度提前建起来。顺序错了，代价会翻倍。

差异在哪里，我认为主要在三个地方：土地一级市场由地方政府主导，供给节奏本身可以被调节；居民部门的杠杆主要集中在房贷，穿透风险相对可控。

政策工具箱里还有保交楼、收储、城中村改造这类直接作用于供给端的手段。这三条决定了我们不太可能复制日本那种地价连续十几年自由落体的走势，但也决定了出清会以更慢、更分散的方式展开。

落到普通人身上，判断标准其实很朴素，看城市的人口和租金，人口净流出、租金连跌的地方，别用增量时代的逻辑给房子定价。

看小区的维修基金和修缮计划，收得足、计划清、有台账的，二十年后差距会拉开，看这座城市有没有把存量房当长期资产来管的制度安排，而不是只盯着卖地。

日本用三十年证明了一件事：房价的底可以等到，资产的底等不来。能把房子当生意经营三十年的城市和公司，才有资格谈反弹；只会盖、不会养的地方，触底之后就是长期横盘。

这个道理不止适用于房地产。任何靠增量堆起来的繁荣，最后都要回到存量的经营能力上，回到人口、收入、效率这些笨指标上。

日本那三十年最贵的学费，买的不是一条房价曲线，而是一套承认房子会老、债务要还、预期要修的常识。