南方乳业于今年10月16日上市，上市当日股票收盘价为22.56元，涨幅为58.76%。
南方乳业90%以上的收入来自贵州省内，目前拥有山花、花都牧场和贵草等乳制品品牌；它能成功上市让我感到很意外的原因主要有两点：
一是这几年乳制品板块处在下行期，已上市的乳企业绩凄凄惨惨，那么南方乳业是靠什么样的业绩上市的；
二是四川菊乐前几年就开始谋求上市，但是屡战屡败没有成功，为什么南方乳业却能成功上市。
如下表所示，全国主产区生鲜乳市场价已于今年7月份开始回升，是自2021年9月份奶价下跌以来首次回升至3.09元每公斤；
也就是说，2021下半年起一直到2026年上半年，奶价一直都处在下行周期，乳企渡劫，就是在这个大背景下，南方乳业成功上市。
一、南方乳业业绩增长好于多数同行
从过去5年的年报数据看，如下表所示，以光明乳业、三元股份、燕塘乳业、庄园牧场和阳光乳业等为代表的区域性乳企营收全部下滑，其中：
光明乳业营收减少了53.11亿元；
三元股份营收减少了13.90亿元：
燕塘乳业营收减少了3.99亿元；
阳光乳业营收减少了1.54亿元。
在同行企业业绩倒退的同时，南方乳业的营收实现了6.75%的年复合增速，从2021年的13.26亿元增至2025年的18.39亿元。
众所周知，过去5年伊利股份的营收增长主要靠液态奶之外的奶粉及奶制品、冷饮产品以及其他业务，跟行业发展阶段相匹配，过去几年伊利液态奶的营收是下降的。
因为有抗周期性的业务结构，所以才会有公司整体营收持续增长的可能性；
如果公司全部业务跟原奶价格深度绑定，那么在奶价下行期竞争加剧，再叠加消费疲软，企业营收增长就会变难。
江西阳光乳业的业绩数据提供了典型的现实案例。
如下表所示：
阳光乳业的营收从2021年的6.31亿元降至2025年的4.77亿元，乳制品和乳饮料是公司主要的收入来源，业务结构单一；而在乳制品业务中，低温乳制品业务营收从2021年的5.25亿元降至2025年的3.80亿元。
虽然业绩下降，但是阳光乳业的业绩变化在逻辑上是说得通的；
低温产品是阳光乳业的核心产品，但是近年来蒙牛、伊利、君乐宝和光明等乳企都在加码低温奶赛道，阳光乳业低温奶的壁垒被逐步攻破。
从消费市场看，阳光乳业60%以上的收入集中在南昌地区，江西省内营收占比超过95%；立足于江西也会受限于江西，随着江西渗透率见顶且竞争加剧，省外扩张失利，公司营收增长就会出现瓶颈。
南方乳业的业务结构跟阳光乳业相似，但是南方乳业的业绩增长却比阳光乳业好很多。
如前所述，过去5年阳光乳业的年营收复合增速达到了6.75%，与此同时，如下图所示，公司净利润从2021年的1.44亿元增至2025年的2.19亿元，而在2025年：
光明乳业、三元股份和皇氏集团等多家乳企净利润亏损，南方乳业的净利润则超过2亿元，仅次于伊利股份和新乳业，排在行业第三名。
如下表所示，从收入构成看，南方乳业接近98%的收入来自于乳制品业务，其中低温乳制品营收占比超过35%，重点是过去三年公司低温乳制品营收持续增长。
或许是南方乳业在贵州有很强的竞争力，或许是贵州市场低温奶需求在增长，或许是伊利蒙牛等乳企在贵州市场缺少竞争优势，或许是阳光乳业能力不足在江西市场太拉胯。
总而言之，即便业务结构跟行业周期深度绑定，但是南方乳业依旧能走出营收持续增长的步伐。
二、南方乳业常温奶毛利率能到28.78%
从招股书里的数据看，南方乳业低温和常温乳制品的销售价格已经连续两年下降；但是即便销售价格下降，公司常温乳制品的毛利率一直保持增长。
过去受益于原奶价格下降，原奶价格降幅大于销售价格降幅，且公司常温乳制品使用外部采购的原奶占比提高，因此公司常温乳制品毛利率提高。
如下表所示，2025年南方乳业常温奶毛利率达到了28.78%，直觉告诉我这个毛利率水平应该是很高了，于是就去查找了下其他上市公司的数据。
过去几年阳光乳业常温乳制品的毛利率增长较快，2025年毛利率最高，为19.47%，低于南方乳业的28.78%。
2025年燕塘乳业液体乳毛利率不到15%。
2025年天润乳业常温乳制品毛利率不到17%。
2025年三元股份液态奶毛利率为22.12%，光明乳业液态奶毛利率为25.82%，伊利液体乳毛利率为34.74%，新乳业液体乳毛利率为29.18%。
需要注意的是，新乳业主打低温奶，低温奶毛利率高于常温奶，因此公司液体乳毛利率会比较高；伊利的产品结构则更加多元化，因此综合毛利率比较高。
而南方乳业能把常温奶的毛利率做到28.78%，这水平可以说是很高了。
最后需要注意的是：
南方乳业常温乳制品毛利率较高且保持增长，并非来自定价能力提高或者产品结构优化，而是来自原奶下行周期带来的成本红利；
随着原奶价格企稳回升，且2026年下半年已经出现了拐点信号，那么，南方乳业的成本红利还会存在吗？
28.78%的常温奶毛利率能维持多久？可能2026年年报就要变天了。