2025年11月14日，山东农大肥业科技股份有限公司（以下简称“农大科技”）顺利通过北京证券交易所上市委审核，距离成为“新型肥料第一股”仅一步之遥。公司官网称其为“国家级制造业单项冠军示范企业”，包膜尿素产销量连续多年位居全国首位，腐植酸复合肥料位列行业第二。然而，在IPO过会的光环之下，一组组来自招股书上会稿及监管问询函的数据却勾勒出另一幅图景：营收连续三年下滑、在手订单锐减逾七成、核心产品价格持续走低、高分红与募资补流并行——这家农业科技企业的基本面正面临严峻考验。

营收连降、订单腰斩：增长引擎已然失速

据农大科技披露的招股说明书（上会稿），公司2022年至2024年营业收入分别为26.75亿元、26.37亿元和23.63亿元，2025年上半年进一步降至14.95亿元。同期，归属于母公司股东的净利润虽从1.01亿元增至2024年的1.45亿元，但这一“增利不增收”的表象，很大程度上依赖于原材料价格下行带来的成本红利。以主要产品包膜尿素为例，其销售均价已从2022年的3441元/吨大幅下滑至2025年上半年的2263元/吨，跌幅超过34%。而腐植酸复合肥料均价亦由2841元/吨降至2596元/吨。行业分析人士指出，在化肥整体产能过剩、下游种植端压价的背景下，农大科技缺乏显著定价权，利润空间极易被侵蚀。

更令人关注的是订单端的急剧萎缩。招股书显示，截至2022年末，公司在手订单金额为6.29亿元；而到2025年6月末，这一数字已骤降至1.40亿元，缩水比例高达77.7%。北交所在审核问询中多次要求公司说明“订单大幅减少的原因及对未来经营的影响”。对此，农大科技解释称系“客户采购节奏调整及市场环境变化”，但未提供具体应对策略。与此同时，公司应收账款余额却从2022年末的3.20亿元攀升至2025年6月末的3.87亿元，而2025年上半年形成的应收账款期后回款比例仅为16.87%，信用风险正在积聚。

“邮政依赖症”：单一客户结构暗藏回款风险

值得注意的是，农大科技对单一客户的依赖度较高。中国邮政自2022年起稳居其第一大客户，贡献营收比例维持在14%至16%之间，远超其他客户（均不足3%）。这种高度集中结构在带来稳定收入的同时，也放大了议价弱势与回款不确定性。监管文件显示，公司曾因部分客户回款延迟而计提坏账准备，且坏账准备增速明显快于应收账款增幅。

在经营承压之际，公司的资本运作引发市场广泛质疑。2022年至2024年，农大科技累计现金分红达1.80亿元，占同期归母净利润总额的52%。其中，实控人马学文及其一致行动人合计分得约1.37亿元。与此同时，公司此次IPO拟募集资金4.13亿元，其中4000万元明确用于“补充流动资金”。一边大额分红回馈股东，一边寻求资本市场输血，这种看似矛盾的行为被多家财经媒体称为“清仓式分红+融资补血”模式。北交所在问询中亦要求公司说明“分红政策是否影响持续经营能力”。

产能闲置仍扩产：募投项目合理性遭拷问

更值得警惕的是产能扩张与实际利用率之间的巨大落差。招股书披露，报告期内公司主要产品的平均产能利用率仅为56%至68%。在此背景下，公司仍计划使用募投资金新建年产30万吨腐植酸复合肥及15万吨生物肥项目，新增总产能达45万吨。北交所就此发出尖锐质询：“在现有产能闲置的情况下，新增产能的消化是否存在重大不确定性？”农大科技回应称将依托技术优势拓展市场，但未提供具体客户储备或订单支撑。

合规治理方面亦存瑕疵。公开信息显示，2024年农大科技及其子公司因安全生产管理不到位、产品标识不规范、劳保用品配备缺失等问题，多次被泰安市应急管理局等监管部门处罚。此外，公司在关联交易披露上亦受质疑——独立董事任职的盐湖股份未被列为关联方，而部分关键供应商与实控人存在潜在关联关系，信息披露完整性遭打问号。

技术有积累，商业化落地滞后

尽管如此，农大科技在新型肥料领域的技术积累仍不可否认。公司拥有腐植酸增效、控释包膜等多项核心技术，包膜材料采用可降解配方，在提升养分利用率、减少农业面源污染方面具有一定价值。工信部自2018年起连续认定其为“制造业单项冠军示范企业”，亦是对其实力的部分肯定。

然而，技术优势能否转化为可持续的商业回报，仍是未知数。当前，国内新型肥料行业竞争激烈，金正大、史丹利、云天化等巨头纷纷布局同类产品，同质化严重。农大科技虽避开将金正大列为可比公司，但市场普遍认为二者在控释肥领域存在直接竞争。在此格局下，若无法突破价格战困局、改善客户结构、提升真实盈利能力，即便成功登陆资本市场，其长期价值仍将面临拷问。

客户结构困局：突围路径尚在纸面

农大科技的客户结构问题尤为突出。除中国邮政外，其余客户贡献微乎其微，缺乏多元渠道支撑。相比之下，竞争对手如金正大早已构建“亲土种植”服务体系，中化MAP则通过遍布全国的农业服务中心直达终端农户。而农大科技仍停留在大宗B2B交易模式，既无区域经销商网络，也无面向种植大户的服务触点。

理论上，公司可通过发展区域性农资联盟、对接家庭农场与合作社、试水电商小包装等方式拓宽渠道。其招股书中亦提及将“加强技术服务能力建设”，包括建设示范田、提供测土配肥等。但截至目前，这些举措尚未形成规模化落地，也未体现在财务数据中。2025年上半年，其销售费用率仅为1.8%，远低于行业平均水平，反映出市场开拓投入严重不足。

更关键的是，公司拟募投的新产能若仍沿用原有销售模式，极可能加剧供需失衡。北交所问询函直指要害：新增45万吨产能如何消化？农大科技仅以“技术优势”作答，却未披露任何新客户协议、区域合作计划或服务体系建设时间表。这种“重生产、轻市场”的惯性思维，暴露出其商业模式转型的滞后。

眼下，农大科技已进入发行前最后准备阶段。对于投资者而言，这家头顶“单项冠军”光环的企业，究竟是被低估的农业科技标的，还是增长见顶、风险隐现的“带病闯关者”？答案或许将在上市后的财报与市场表现中逐渐揭晓。资本市场可以给予耐心，但农业市场的残酷逻辑不会等待。技术是起点，而非终点；光环易得，根基难固。（资钛出品）