作者 林易

编辑 重点君

以ChatGPT为代表的生成式AI浪潮，正从根本上重构全球科技产业。它不仅是软件应用的革新，更是对硬件、算力、算法和服务全产业链的彻底重塑。

资本市场的估值体系也随之迅速改写。英伟达凭借GPU登顶全球市值，微软、谷歌等巨头则通过“云+AI”锁定胜局。市场不再只盯着传统的盈利数字，而是疯狂奖励那些掌握AI时代“水、电、煤”资源的公司。

最新的甲骨文故事便是这种现象的最直接体现：一个庞大成熟的数据库巨头，一度被视为增长乏力的价值陷阱。但甲骨文看准了云与AI，不惜代价押注。浪潮袭来，其云服务因完美契合GPU算力需求成为黑马，推动估值与股价上涨，实现“戴维斯双击”。

这是一个“老巨人”押注“新赛道”而重获新生的经典案例。资本市场在寻找下一个英伟达时，或许也该关注下一个甲骨文。从业务表现与转型逻辑上看，当下的联想集团正经历同样的“甲骨文时刻”。

就像曾经用“传统老牌数据库公司”审视甲骨文一样，资本市场仍习惯用一个根深蒂固的旧模型审视联想集团：全球最大的PC制造商。这是一个典型的硬件标签，对应着强周期性、低毛利、依赖出货量的商业模式。在资本市场的看来，它只配得上“制造商”的估值逻辑——一个基于盈利（PE）、通常只有个位数的低估值锚点。

这种刻板印象主要和联想集团在PC市场长期且绝对的统治力有关。根据IDC最新数据显示，2025年第三季度联想集团PC市场份额高达25.6%，蝉联全球第一的同时，持续拉大与惠普、戴尔的差距。这种成功反而掩盖了公司内部一场深刻的结构性变革，成了投资者理解其新价值的最大障碍。

事实上，联想集团的基本盘早已悄然迁移。仔细翻阅近三年财报，我们发现一条清晰的脉络：AI正成为联想集团穿越周期的核心动力，其营收与利润的核心增长逻辑，已不再完全受限于硬件周期，而是转向AI基础设施与服务生态的复利增长。联想集团的转型和对业务的重塑，与甲骨文异曲同工。

最新业绩是这一转变的注脚。2025/26财年第二季度（截止2025年9月30日），联想集团总营收同比增长15%至1464亿元人民币，创下财季历史新高，超出市场普遍预期；经调整后的净利润同比增长25%，达36.6亿元人民币。

分业务来看，IDG（智能设备业务集团）延续领先优势，实现营收1081亿元人民币，同比增长12%，个人电脑市场份额首次超过25%。

表现亮眼的ISG（基础设施方案业务集团）营收同比增长24%，至293亿元人民币，其中AI服务器营收实现高双位数增长，海神液冷服务器收入更是同比大增154%。与此同时，SSG（方案服务业务集团）的运营利润率超过22%，连续18个季度实现双位数增长，已成为集团的利润压舱石。

截至最新财季，联想集团AI相关业务收入占比已跃升至30%，同比提升13个百分点。这一结构性变化意味着AI已成为实质性业绩贡献来源。

随着其业绩的周期性波动显著下降，联想集团的估值锚点也应随之迁移——从硬件周期的“制造商PE”逻辑，转向AI驱动的“科技服务PS（市销率）”逻辑。资本市场对联想集团的认知，正落后于其业务的实际演进。

回看过去三年联想集团如何穿越行业周期，能最清晰地看出其新旧动能的切换。

2022/23财年是PC行业的“灾难年”。疫情红利消退，需求断崖式下跌。联想集团IDG营收重挫21%。如果联想集团只是PC制造商，这无疑是营收利润双杀。

然而，财报的另一面是：PC业务陷入冰点的同一年，联想集团的新引擎全速启动。SSG（方案服务集团）营收逆势增长22%，至67亿美元，利润增长16%；ISG（基础设施方案业务集团）营收更是飙升37%，至98亿美元，并首次实现了全年盈利。

正是这两个反周期引擎的强劲表现，让联想集团在那个“灾难年”的非PC业务占比接近40%，并稳住了集团的毛利率。这场风暴第一次向资本市场证明：联想集团的基本盘已经不再仅仅是PC。

SSG是联想集团转型的利润压舱石，也是投资者理解联想集团新价值的钥匙。它提供的不是一次性硬件销售，而是以DaaS（设备即服务）为代表的订阅服务，以及贯穿企业IT全生命周期的运维、咨询和解决方案。

这项业务的独特之处在于其财务特征：高利润、高稳定、高粘性。

在2025/26第二季度，SSG的运营利润率超过22%，近PC业务的三倍。更重要的是，SSG的增长展现了极强的确定性。即便是在行业需求最低谷的2023/24财年，当集团总营收下滑8%时，SSG依然实现了12%的营收增长和11%的利润增长。截至2024/25财年，该部门已连续第四年创下营收和利润新高。

更难得的是，SSG内部业务也在向高价值领域迁移。财报显示，代表高附加值的管理服务和项目与解决方案服务，在2024/25财年合并收入增长超20%，占SSG总收入已达58%。到2025/26财年第二季度，AI服务收入更是实现了三位数的爆发式增长。

这意味着SSG的利润质量正持续优化，从依赖硬件的附加项转向独立增长、基于解决方案的核心项。SSG的存在，正在彻底改变联想集团的利润结构。这块业务的估值逻辑，显然属于科技服务的范畴。

如果说SSG是联想集团的利润基石，那么ISG就是联想集团抓住AI时代机遇、实现第二增长曲线的引擎。ISG的业务包括AI服务器、存储、边缘计算等，是AI大模型时代不可或缺的算力底座。

ISG的增长轨迹直观展示了联想集团向AI的战略转向。在2023/24财年，ISG的年度营收一度下滑9%。原因在于：全球IT预算向AI转移，市场暂停了对传统服务器的采购，转而追逐AI服务器。

联想集团迅速抓住了这个信号。在2023/24财年的第四季度，ISG就迅速扭转了颓势，当季营收重回15%的增长轨道。

紧接着的2024/25财年，成为了ISG的爆发年。该财年，ISG全年营收同比猛增63%，达到创纪录的145亿美元，并在下半年成功实现盈利。增长的核心动力源自AI。2025/26第二季度财报进一步证实了这一趋势：ISG营收同比增长24%，连续多季度保持增长，其中AI服务器营收维持高双位数增长。

ISG的增长是全方位的，其动力来自云服务商和企业/中小企业的双轮驱动。联想集团在ISG的独特优势在于其“ODM+”模式与先进的液冷技术。在AI芯片功耗飙升的当下，液冷技术成为数据中心的核心竞争力。

ISG的强劲增长表明，联想集团已成功切入AI基础设施这一黄金赛道，成为全球AI算力竞赛的核心供应商之一。这种与顺应时代趋势的高速增长，其估值理应锚定于“成长性”而非“周期性”。

SSG和ISG的成功，并非两个孤立的部门业绩，而是联想集团“混合式AI”战略的集中体现。

什么是“混合式AI”？它本质上是“云端+本地”协同计算架构，这是联想集团在AI时代的核心战略。AI落地有三类典型场景：纯云端AI有高成本和隐私风险；纯终端AI则能力受限。联想集团重注的混合式AI，兼顾算力灵活调度、隐私安全与成本效率，智能地在云端、边缘和终端之间分配计算负载。

联想集团笃信AI的终局必然是混合式。因为AI要实现普惠，就不能是少数大模型公司提供千篇一律的服务，而必须是千人千面、千企千样的。这种个性化的专属智能体，其数据基础必须来自个体或企业本身。

要实现这个目标，企业必须同时掌控“端”和“云”。而联想集团，正是全球极少数同时在B端和C端都实现大规模化的企业之一。其多年的全球化运营经验使其能驾驭这种B/C两端并行的复杂性。

这个独特的市场地位，让联想集团的“混合式AI”战略拼图得以完整闭合。其三大业务各司其职：

IDG智能设备集团是AI的终端入口。作为全球PC市场的绝对领导者，联想集团掌握着AI触达用户的最大入口。

ISG基础设施集团是AI的算力底座。为CSP和企业提供公有云及本地化的AI算力，精准匹配企业对数据隐私等的核心关切。

SSG方案服务集团是AI的集成枢纽。将“端”和“云”打包成AI赋能的解决方案，将一次性的硬件销售，转化为长期、高价值的服务合同。

三大业务集团共同构成了一个从硬件到软件、从终端到云端、从一次性销售到订阅式服务的商业闭环。这个战略拼图的完成，意味着联想集团的商业模式发生了根本性转变。

在这场向AI的全面转型中，即便是联想集团最传统的PC业务（IDG），也正在被AI再造。

AI PC的出现，正迅速打破“PC已死”的论调。行业共识认为，它是PC行业继互联网之后最重要的结构性变革，将开启一个全新的换机超级周期。

全球AI产业结构大致可分四层：算力层（英伟达）、平台层（微软Azure、亚马逊AWS）、算法层（OpenAI）以及终端与入口层。联想集团与苹果、三星等，正处在这一层。“控制了入口就控制了生态”，是PC时代和移动互联网时代被反复验证的铁律。在AI时代，入口的价值丝毫没有减弱。

这一点从科技巨头的动作中可见一斑：谷歌正在快速迭代Pixel手机和眼镜，Meta重注Ray-Ban智能眼镜，字节跳动也在通过Pico和耳机探索硬件边界。这些软件与算法巨头纷纷补课硬件，正是因为它们意识到：没有终端载体，AI算法只是躺在服务器里的代码，无法触达用户。英伟达则与Intel联合，抢占AI PC市场。就连OpenAI也不满足于模型层和软件布局，开始谋求在硬件领域获得突破。

联想集团作为全球PC市场的绝对领导者，是这场换机潮的最大受益者。数据已经开始显现：IDG在2025/26第二季度延续了强势表现，增长的关键动力来自AI PC渗透率的提高，本财季AI PC在联想集团中国笔记本出货量中占比已达30%，全球Windows AI PC市场份额更是高达31.1%。其AI终端设备营收在IDG整体营收中的占比大幅提升至36%。

AI PC的意义不仅在于拉动销量，更在于提升价值。AI PC的平均售价和利润率远高于传统PC，这将结构性地改善IDG的盈利能力。AI不仅没有让PC业务过时，反而使其重新成为科技焦点。IDG从来不是联想集团的历史包袱，而是其“混合式AI”战略中不可或缺的入口。

支撑联想集团“混合式AI”战略落地的，是两条常被忽视的护城河：坚定的研发投入和全球化运营能力。

首先是坚定的研发投入。翻阅历年财报，投入曲线清晰可见：2022/23行业寒冬，研发支出增长6%；2023/24，研发费用占营收比达3.6%，创历史新高；2024/25，研发支出再增13%至23亿美元；到了2025/26财年上半年，研发投入继续保持8%的同比增长。在行业下行周期依然保持高强度的研发投入，是联想集团转向AI的底气。

其次，是其独特的“全球资源+本地交付”运营模式。在逆全球化和贸易摩擦频发的当下，供应链的韧性与安全，其价值堪比技术本身。联想集团最易被忽视的优势在于，其在全球拥有30多个制造基地，使其能够灵活对冲地缘政治风险、关税壁垒和供应链中断。这种在全球180个市场同时管理B端和C端复杂业务的深厚功力，是任何竞争对手都难以在短时间内复制的。

联想集团的财务数据和战略布局都指向一个结论：其基本盘已经改变。然而，资本市场的认知存在明显的滞后性。这种滞后，集中体现在对联想集团估值逻辑的误判上。

在旧的视角下，市场将联想集团视为一家硬件组装厂：收入主要依赖PC销售，呈现强周期性、低利润率的特征。资本市场给予极低的PE（市盈率），股价随PC出货量数据剧烈波动。PE逻辑的缺陷在于，它掩盖了联想集团正在发生的质变，忽视了入质量的改变并惩罚了成长期投入。

传统的制造业PE估值忽略了SSG带来的SaaS化特征。SSG业务中，DaaS、运维服务等订阅式收入占比不断提升，这类业务具有高毛利、高粘性和经常性收入的特点，正是资本市场通常用PS对云计算和软件公司进行估值的核心理由。

而在新的估值锚点下，投资者正确的逻辑应是：收入由AI基建（ISG）+ AI服务（SSG）+ AI终端（IDG）三大引擎共同驱动。

传统的制造业PE估值忽略了SSG带来的SaaS化特征。SSG业务中，DaaS、运维服务等订阅式收入占比不断提升，这类业务具有高毛利、高粘性和经常性收入的特点，正是资本市场通常用PS对云计算和软件公司进行估值的核心理由。

更关键的是，这三大引擎并非孤立存在，而是形成了一个严密的逻辑闭环：IDG庞大的设备出货量构建了AI服务的天然入口；ISG日益复杂的混合AI基础设施创造了企业对运维和咨询的刚性需求。IDG和ISG的规模化增长，带来了高毛利的SSG业务——本财季SSG中AI服务收入的三位数增长，正是这一飞轮效应的最佳佐证：

这种新业务组合，呈现出“高增长、高利润、去周期性”的科技服务特征：ISG深度绑定AI算力，SSG提供高利润的稳定现金流，而非PC业务与订阅收入有效平滑了硬件周期波动。

另一个明显的估值错配是：市场愿意给戴尔约17倍PE，却只给AI基础设施增速快2倍、且手握高利润服务和AI PC领头羊的联想集团，约10倍的PE。市场并未完全看清联想集团内部的飞轮效应。

所以，对联想集团最合理的估值方式，应当是分部估值法（SOTP）：给予IDG成熟硬件龙头的合理PE；给予ISG参考AI服务器同行的成长性估值；而对于高增长、高毛利的SSG，则应参考IT服务商或甲骨文等科技转型巨头的逻辑，尝试向PS估值体系靠拢。

AI不仅成为联想集团创新驱动力，更在成为业绩的实质性贡献来源。

IDG庞大的设备出货量构建了AI服务的天然入口；ISG日益复杂的混合AI基础设施创造了刚性需求；二者共同为高毛利的SSG提供了源源不断的“燃料”。

如今的联想集团早已不是那个依靠PC出货量“看天吃饭”的制造商，它已成功重塑为一家AI时代的基础设施与服务提供商。随着AI的加速渗透，AI业务将会从辅助角色成长为业务版图中的核心增长主线，推动整体业务结构向更高价值的方向进化。

如果继续用PC制造商的PE逻辑来看待联想集团，只会让投资者错过这家AI浪潮中举足轻重的核心玩家。而市场终将修正这一刻板印象，联想集团的估值逻辑最终将会向AI科技成长股靠拢。