作者|桑榆

编辑|王小明

10月14日深夜，四川百茶百道实业股份有限公司（以下简称“茶百道”）发布公告，首次就停牌事件作出回应：公司正紧急寻求法律意见，承诺全力配合香港证监会，并确认业务营运维持正常、无重大变动。

而在此前一天（10月13日），香港证监会发文称，茶百道的首次公开招股可能被人为操纵，意图就茶百道的股份需求营造非真实的表象。基于此，香港证监会依据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8(1)条，指示联交所自当日上午9时起暂停茶百道H股交易。

证监会行政总裁梁凤仪表态：对操纵IPO、制造虚假市场的行为“零容忍”。截至发稿，调查仍在进行中，事件尚未定性。

监管聚焦：

IPO发行环节的审视

香港证监会此次行动，涉及两个可疑集团。

第一个可疑集团以孙然为核心，涉及9个实体——孙然本人及8家关联公司，包括Avant Team、Citadel Wealth、Fortuna Capital等，命名高度同质化。该可疑集团涉嫌参与拨康视云制药有限公司及茶百道首次公开招股相关的欺诈计划。香港证监会向六家经纪行发出限制通知书，禁止其处置孙然及8家相关公司名下客户账户内的资产，上限为43.79亿港元——为香港证监会同类案件有史以来最高限制金额。公开信息显示，孙然是嘉实国际投资有限公司的持牌代表，嘉实国际亦在被发出限制通知书的六家经纪行之列。

第二个可疑集团以刘浩然为核心，该可疑集团涉嫌参与天聚地合（苏州）科技股份有限公司首次公开招股相关的欺诈计划。香港证监会已向29家经纪行发出限制通知书，禁止其处置刘浩然、The Reynold Lemkins Group(Asia) Limited及Kaufmann&Company Pan-Asia Limited名下客户账户内的资产，上限为2.85亿港元。

证监会披露的核心操作手法指向一个资金闭环：部分IPO募集资金，可能根据上市公司与可疑集团之间未披露的协议被转出，用于所谓的“金融产品投资”，而这些协议可能促使IPO募资款暗中回流至主要承配人或其关联人士。

在市场直觉里，“人为操纵IPO”往往等同于制造超额认购的火爆假象，但茶百道的情况恰恰相反。根据公司当年披露的《分配结果公告》，其香港公开发售仅获0.50倍认购，国际发售也只有1.11倍，从表面数据看，这是一次需求偏冷的发行，而非被狂热追捧的标的。国际发售1.11倍，恰处“刚刚足额”区间——发行得以成立的支撑，主要来自122名承配人。这层结构正是监管关注所指向之处。

值得注意的是，茶百道上市时没有引入任何基石投资者。按港交所规则，基石投资者须以发行价认购并接受至少六个月禁售，其身份与背景必须在招股章程中披露——相当于给发行加了一道“实名+锁定”的约束。茶百道此番却未引入任何基石投资者，在公开发售仅占4.96%的情况下，约95%的筹码由国际配售承配人承接。需要说明的是，港股国际配售承配人不逐一披露属制度性常态，并非茶百道特有；更值得关注的是其筹码高度集中。

茶百道并非唯一被纳入此次监管行动的公司。拨康视云已于9月10日先一步被证监会停牌；天聚地合则自2025年4月1日起停牌至今，已超过18个月——其停牌直接原因是未能按时刊发2024年度业绩；此后公司更换核数师，国卫会计师事务所对补发的年报出具不发表意见。其停牌事由与本次IPO操纵调查属两条独立线索，但该公司同属本次证监会执法对象。该公司已于今年9月刊发截至2024年12月31日止年度业绩，2025年度业绩仍处延迟刊发状态；其复牌指引18个月限期已于2026年9月30日届满，除牌风险高悬。

三家公司业务领域差异明显，却同批进入监管视野。若后续调查发现其间存在共通操作，则可能提示相关手法不限于单一赛道；但现阶段仍不宜过早下结论。证监会同时表示，所涉各方日后可能被要求通过复还程序，向受影响的投资者作出赔偿。

资本回溯：

从175亿估值到上市之路

将时间轴拉回上市之前，茶百道的资本故事同样值得细看。

招股书显示，2023年5月至6月，在递表前两个月，公司突击完成两轮融资，合计9.7亿元，投后估值约175亿元。其中5月融资由兰馨亚洲旗下Tower Quality领投，出资8亿元、约占4.56%股权，正心谷资本旗下两家基金（正心谷檀英3000万元、苏州悦享4000万元）、新希望旗下新津昇望（5000万元）、番茄资本旗下黄番茄有限合伙（3000万元）跟投。中金公司旗下中金同富（泉州）消费产业创业投资基金单独增资2000万元，持股0.1139%。

其中，中金公司同时担任茶百道IPO的独家保荐人。“保荐人旗下基金先入股、再由保荐人保荐上市”，这种双重角色在港股并不违规，但其潜在的利益冲突一直是市场持续讨论的议题。

2024年4月23日，茶百道登陆港交所。上市首日即大幅破发，报收12.80港元，较发行价17.5港元大跌26.86%，市值蒸发近70亿港元（发行市值258.59亿港元→首日收盘约189.14亿港元）。此后股价虽有反弹——2024年10月16日盘中一度冲高至上市后最高点（据经济导报为 16.00 港元，前复权口径约 14.99 港元）——但长期走势仍是震荡下行，2026年10月2日盘中更跌至3.93港元的历史新低。截至停牌前，股价较发行价累计下跌约77%，市值从上市时的约258.59亿港元缩水至59.62亿港元，累计蒸发约199亿港元。

早期股东的动向释放出明确信号。据第三方数据机构LiveReport监测，2025年5月6日至7月8日，茶百道第一大上市前股东Tower Quality（背后控制人兰馨亚洲投资集团）将所持6060.61万股悉数卖出，综合减持成本大致在10.5至11港元区间。

与此同时，其他的上市前投资者及前董事也出现减持迹象，同样据LiveReport测算，截至7月8日，累计减持105万股，尚余1682.83万股。此外，茶百道上市之初配售的约1.4亿股国际配售股份，据测算已出清约5445.78万股，尚余约8597万股。

与之形成对照的是创始人的持股状态。据港交所权益披露，截至停牌前，王霄锟、刘洧宏夫妇通过受控法团及直接持股，合计控制约82.73%的股份。该部分股份虽已届满禁售期，但作为控股股东持股，减持受权益披露等规则约束，上市以来未见任何减持记录。创始人坚守与大股东清仓之间的张力，折射出不同参与者对公司价值的判断分歧。

需要指出的是，证监会限制通知书指向的是涉嫌操纵认购的账户集群，兰馨亚洲等Pre-IPO股东并非被调查对象。

经营基本面：

增长与调整并行

2026年上半年，茶百道实现营业收入26.55亿元，同比增长6.2%；归属于公司股东的净利润3.36亿元，同比增长3.2%（期内利润为3.45亿元，同比增长3.5%；经调整净利润为3.48亿元，同比增长2.3%）。全球门店总数增至8863家，较去年同期增长4.7%。中国内地门店8791家，同比增长4.1%；海外门店从21家增至72家，覆盖13个国家和地区，韩国为其最大海外市场，拥有32家门店。三线及以下城市门店数量达到4099家，同比增长7.2%，下沉市场深耕持续推进。

咖啡业务是这份财报中最具想象力的部分。设备销售收入达到2.67亿元，同比增长450%（2025年同期基数较低，约4848万元），主要系向加盟商销售全自动咖啡机等设备所致。据茶百道2026年中期业绩发布会披露，现磨咖啡已覆盖约30%的境内门店，咖啡机铺设超2700家，超年初预期。上半年茶百道推出15款咖啡新品，走“风味果咖”差异化路线——虎斑橘拿铁预售售出超20万杯，鲜果橙C美式、粉雾芭乐拿铁等产品借助新茶饮的鲜果供应链优势，形成了独特的品类壁垒。有行业人士指出，茶百道的商业逻辑，是用咖啡补足奶茶之外的时段——奶茶消费高峰在下午，咖啡则填补早晨，从而拉高单店坪效。

但这份成绩单并非没有隐忧。货品销售收入同比下降2.3%至22.57亿元。特许权使用费及加盟费收入8101.6万元，占总收入3.1%，同比下降19.5%。毛利率从上年同期的32.6%降至30.0%，下降2.6个百分点，主要系咖啡品类渗透的战略选择，咖啡机让利拉低毛利率约1.4个百分点，上游原料成本上行及仓配投入增加影响约1.2百分点。

估值方面，停牌前，茶百道总市值约59.62 亿港元，PE(TTM)约6.35倍，股息率（TTM）5.11%，在新茶饮板块中处于低位。此外，恒生指数公司公告（10月14日），茶百道将于10月22日按系统最低价0.0001港元计价、当日收市后从恒生综合指数及其分类指数（恒生综合行业指数-必需性消费、恒生综合小型股指数、恒生综合中小型股指数）中剔除，10月23日起生效。恒指公司提示，0.0001 港元仅为指数计算与剔除操作所使用的价格，并非实际成交价，此次调整也不等同于退市。

触发这次剔除的是编算细则中的“交易暂停”条款：成分股若因破产或监管调查而停牌，或停牌满三个月，即会被剔除——两条是并列条件。茶百道触发的是第一条，因此停牌次日即被公告处理，无需等满三个月。由于恒生综合指数是港股通标的的样本空间，剔除后该股预计将被相应调出港股通，内地投资者只能卖出、不能买入；而追踪相关指数的资金本应在生效日前完成调仓，如今却因停牌无法执行，这部分卖出需求只能推迟到复牌之后，届时可能形成集中抛压。

从目前情况看，停牌带来的影响仍主要集中在资本与监管层面，尚未传导至门店端的日常运营。“股票停牌是资本市场的事，我们门店端一切照常。”一位在天津经营茶百道门店的加盟商向《宝隆资本论》表示（加盟商单方表述，未经独立核实）：“总部供货、物料配送、线上系统都正常运转，顾客到店消费也没有受到影响。加盟商群里虽然有人讨论，但更多是关注调查进展，而不是担心门店开不下去。”

他提到，自己更看重的是品牌长期能不能稳住。“茶百道门店基数大、供应链成熟，短期波动对我们日常经营影响有限。只要公司积极配合调查、把问题说清楚，门店生意还是照做。我们最希望的是总部继续把产品做好、把加盟商扶持政策落实到位。”

从175亿估值的资本高光，到一纸停牌令下的监管审视，茶百道正站在经营与资本两个叙事的交叉口。财报里的双增长、8863家门店、咖啡与海外业务的突破，证明这家公司仍具备可验证的经营韧性；而证监会调查所指向的IPO发行疑云，也提醒市场，资本层面的合规审视远未结束。目前调查仍在进行，事件尚未定性，茶百道已表示正紧急寻求法律意见并全力配合。对茶百道而言，短期股价的波动终会过去，真正决定其长期走向的，是能否以透明的沟通回应监管关切，以扎实的经营稳住加盟商与消费者。