九月最后一周，美国十年期国债收益率盘中碰到了5.23%，这是2007年以来没出现过的数字。
三十年期冲过5.4%，创2004年以来新高。五年期停在4.99%附近，离5%只差一点点。

十年期周五收盘回到了5.17%左右，原因是有消息说美国和伊朗可能分阶段重开霍尔木兹海峡，油价跟着回落了一些。
但这点回调意义不大，收益率已经连涨六周，方向很清楚。
美联储9月16日刚加了25个基点，点阵图中位数显示年底到4.1%，也就是今年还要再加一次。
但市场比美联储更激进，利率掉期定价的是未来一年再加三次。一次加50个基点的情况目前只是小概率情形，没人拿它做基准去押注，但也没人敢完全排除。
核心PCE今年每个月都在3%以上，8月CPI环比涨了0.4%。沃什在发布会上也直接说了：通胀才是问题。
多数人会把这轮通胀算在油价头上。这么说倒是没错，但只说对了一半。
另一半原因在AI。
这听起来好像和常识相反，过去几十年科技一直在拉低物价，芯片和电子产品都越来越便宜。但这次情况完全反过来了。

摩根大通估计，DRAM价格从2024年初到2026年底会涨四倍以上。
零售商好市多的CFO上周在财报会上说，非食品类商品涨价主要来自两块，一块和油有关，另一块是消费电子里的存储芯片成本。好家伙，连好市多这种议价能力极强的零售商都扛不住。
铜的情况也差不多，今年数据中心建设用掉的铜，基本等于全球铜消费一整年的增量。
美国已经把国运压到AI上了，官方的说法是，AI投资会提高产能，生产率上去以后通胀自然会降下来。
道理上是说得通的，问题出在时间上。因为成本是现在就要付的。芯片、电力、铜、施工队，每一项都在眼下抢价格。生产率的回报要到以后才能看到，而且目前还拿不出像样的数据来证明。
钱先花出去，收益后到，中间这段时间的通胀就得有人承担。
网上有种说法，美国在2025到2032年，AI领域要投10万亿美元。
这个数字我用AI查了一下，它的原始出处来自哥伦比亚商学院教授Stijn Van Nieuwerburgh为布鲁金斯学会会议写的一篇论文，准确数字是10.3万亿，相当于每年占美国GDP的3.6%。
这个数字后来被黑石引用，成为了网上现在占多数的预测数字，好，我们就以这个数字为基础来继续吧。

作为对比，19世纪末美国修铁路，每年投入占GDP的2.2%，这已经是之前的历史纪录。黑石自己的估算是，超大规模云厂商到2030年承诺的投入就已经超过了5万亿美元，仅今年一年就在7690亿左右。
不管采用哪个口径，规模都大的吓人。
钱从哪里来，论文写得很清楚：这笔投资已经超出了几家科技巨头自身现金流能负担的范围，融资方式正在转向租赁、合资、项目贷款、私募信贷、资产证券化和特殊目的实体（SPV）。
借钱就要看利率，甲骨文是最典型的例子。今年2月它发行了250亿美元债券，其中十年期部分比同期国债高1.45个百分点。
那时候国债收益率比现在低不少。现在十年期国债已经到了5.2%，就算利差不变，甲骨文借十年期的钱也要付6.6%以上。
实际上利差还在扩大，它那只2056年到期、票面利率6.7%的债券，上周收益率第一次超过了8%，信用违约互换的价格也创了纪录。
收益率上涨就是债券在二级市场上的价格下跌，这是大家都知道的常识，也就意味着甲骨文的债券被抛售了。
直接引发这轮抛售的是新墨西哥州的Jupiter数据中心项目。甲骨文向开发方Blue Owl发出了不可抗力通知，和这个项目相关的约180亿美元贷款已经在折价交易。

这件事在美国的金融市场上说实话也不算个大事，但有个细节值得注意：
出问题的不是微软、谷歌这类现金流充足的公司，而是中间那一层。这一层的模式是凭租约拿贷款，用贷款建机房，再等OpenAI的订单付钱。
看出来了吗？这是个链条，正常逻辑中，链条上的每一环都默认下一环能按时付款。
而现在，不被信任了，意味着什么呢？这可是个链条啊，意味着如果出事，就是连锁反应。
可以粗略算一笔账。假设10万亿里有一半靠借贷，按6.5%到7.5%的利率计算，每年光利息就要3250亿到3750亿美元。
论文测算，要让这笔投资达到预期回报，AI行业到2032年的年收入需要达到3.7万亿美元左右。
目前OpenAI和Anthropic两家的年收入加起来大约1000亿美元。当然这两个数字口径不同，一个是全行业，一个只是两家公司，但差距仍然很大，相当于收入要连续七年每年增长80%左右。
当然这个目标并非完全不可能。token成本每年大幅下降，智能体的需求也在快速增长，这些都是事实。
可投资回报需要超过的门槛也在提高。国债能提供5.2%的无风险收益，资本方凭什么只多要一两个百分点，就去投一个需要连续七年高速增长才能回本的项目？
所以利差大概率会继续扩大，利率越高，能达到回报要求的项目就越少。在借债的公司，谁心里都有数。

还有一点，以前我们分析过，再重复一遍：美债收益率上涨本身就有AI的一份作用。
这次长期通胀预期其实变化不大，上涨的主要是实际利率。实际利率上升，说明市场上需要资金的人变多了。美国财政部要发债，AI行业要融资十万亿，它们在向同一批投资者要钱。
AI推高物价，物价迫使美联储加息，加息又抬高了AI自己的融资成本，这个循环是AI自己造成的。
作为对比的19世纪末美国修铁路那一次，铁路最后确实修成了，也确实改变了美国，铁路本身是没有问题的，也该修，但是，在1873年和1893年两次金融恐慌中，大量铁路公司和债权人损失惨重。
技术本身是否可靠，和投资能不能赚钱，是两个不同的问题。
AI能不能在利息负担过重之前赚到足够的钱，现在没人能给出答案。