作者|桑榆

编辑|王小明

10月26日晚间，盐津铺子食品股份有限公司（以下简称“盐津铺子”）披露2026年三季报。前三季度营收45.31亿元，同比增长2.36%，归母净利润5.79亿元，同比下降4.26%；其中Q3营收14.61亿元，同比下降1.70%，归母净利润1.54亿元，同比下降33.77%。

在业绩披露后的机构交流中，公司对2026年的定位是“调整年份”——定量流通渠道主动优化经销商结构，电商渠道收缩低毛利品类，两项调整在Q3叠加共振，构成了一份“收入微降、利润深调、现金流改善”的分化报表。

Q3利润为何大幅下滑

Q3是这份报表中压力最集中的一块。单季归母净利润同比下降33.77%，扣非净利润下降39.28%，降幅更大，说明当季经营利润承压更集中。把时间轴拉开看，单季归母净利润增速依次为Q1增长29.48%、Q2增长0.01%、Q3下降33.77%；单季净利率逐季走低——一季度14.58%、二季度13.08%、三季度10.51%。前三季度累计归母净利润由上半年的同比增长14.10%转为下降4.26%，转折全部来自Q3。

Q3归母净利润由上年同期的2.32亿元降至1.54亿元，差额约7832万元（依据财报数据测算，非公司披露口径）。拆开看，是几重因素叠加：

第一，渠道调整带来的费用前置。公司主动优化定量流通渠道经销商结构，经销商数量由2025年末的4367家降至今年上半年末的3845家，减少522家（降幅11.95%），公司称系主动精简网络、聚焦大客户；电商渠道同步退出低毛利品类。渠道梳理叠加品牌建设投入，Q3销售费用同比增加约4750 万元，销售费用率同比上升3.40个百分点至12.00%。公司在10月27日投资者关系活动记录表中将增长归因于品牌投入和推进大商策略、大单品铺市的渠道费用，华创证券研报亦印证这一判断。

第二，成本压力直接压制毛利。Q3营业成本同比增长1.51%，明显快于营收下降1.70%的表现，收入降、成本升，毛利率随之下行——Q3单季毛利率29.39%，同比下降2.24个百分点。公司在投资者关系活动记录表中披露的成因有二：进口鳕鱼原料成本同比上涨约40%、包材成本上涨约10%。

第三，社保基数上调带来的费用集中体现。据公司披露，2026年前三季度因社保基数提升增加的社保费用在Q3集中体现，其中包含上半年应承担部分的补差，属一次性集中计提；公司未就该部分影响的金额与后续持续性作出说明。

第四，所得税率上升。Q3所得税率同比提升4.56个百分点至18.22%，按上年同期税率折算，带来额外税负约853万元。

对账来看，毛利率下滑对Q3毛利额的拖累与销售费用增量两项合计约8000万元（前者按Q3营收14.61亿元、毛利率下降2.24个百分点静态测算约3273万元，需注意该值为静态测算，未包含营收同比减少2534万元对应的毛利损失；后者为销售费用实际增量约4750万元），已足以解释Q3税前利润约8090万元（上年同期2.68亿元－当期1.87亿元）的全部降幅，社保补差、渠道调整期收入变动等因素，与期间费用、减值损失、投资收益及营业外收支等变动相互抵消后的净额，构成其余差异。税前降幅按上年税率折算对应税后约6985万元，加上税率上升的853万元，合计约7838万元，与净利润降幅一致，归母口径缺口约7832万元，两者相差约5万元，系少数股东损益分摊差异。

此外还有一个观感因素：基数偏高。上年同期（2025年Q3）净利率15.60%，高于公司2022—2025年各年度净利率（10.43%、12.47%、12.08%、12.89%）；今年Q3降至10.51%。基数越高，同比降幅看起来越陡。

总量平稳、结构在"换轨"

利润虽承压，但收入和现金流两个底盘是稳的。

前三季度营收同比增长2.36%，总量平缓，但内部正在经历一轮清晰的“换轨”：据公司披露，电商渠道同比下降约36%，定量流通渠道处于调整阶段；线下整体增长约3%，其中会员店和零食量贩渠道增速领先。换言之，传统电商和流通渠道的收缩，正被高势能线下渠道对冲。

毛利率在两个口径下表现不同：前三季度累计毛利率31.31%，同比提升0.99个百分点；Q3单季29.39%，同比下降2.24个百分点。两者并不矛盾——累计口径体现产品与渠道结构改善的净效果，单季口径则集中承受了当季鱼糜、包材等原料涨价压力（国泰海通证券观点）。

现金流是报表中最扎实的一块。前三季度经营活动现金流净额9.00亿元，同比增长45.33%，相当于同期归母净利润的1.55倍，为渠道调整期的费用投放提供了缓冲。此外，期末应收账款较上年末增长41.07%，回款节奏变化仍需结合客户结构持续观察。

调整期里长出来的"第二梯队"

如果只看利润数字，Q3是一份承压的报表；把品类数据放在一起看，变化方向并非全面收缩，而是增长动能的重新分配。

在魔芋品类前三季度收入同比基本持平、增速放缓的背景下，其他核心品类形成接棒：健康蛋制品增长超50%，海味零食增长超30%，休闲豆制品、烘焙、果冻恢复约10%的正增长；9月推出的贡菜魔芋在消费者端和渠道端反馈良好，麻酱素毛肚在电商渠道维持稳定复购。华创证券指出，海味、蛋制品的高增长验证了增长来源正由魔芋单一品类向多品类拓展；国盛证券将贡菜魔芋视为魔芋品类重新拉动增长的重要抓手。据2026年半年报，魔芋零食上半年收入8.8亿元，占营收比重28.67%，仍为第一大品类；另据公司10月27日投资者关系活动记录表，魔芋零食前三季度收入与去年同期基本持平，公司对该品类的判断未变，并确认鹌鹑蛋在健康蛋制品品类中居领先地位。

供应链端的布局则在更长周期上构建成本与品控壁垒：鹌鹑蛋养殖基地一、二期均已满产，三期预计2027年上半年投产，四期即将启动；据东吴证券2026年8月研报，魔芋布局云南曲靖加工基地与印尼产能，并计划在泰国投资3000万美元新建生产基地；浏阳基地为国家智能制造示范工厂。这些投入指向同一个逻辑：在核心品类上向上游延伸，以自供能力对冲原料价格波动。国泰海通证券亦将“供应链建设持续深化”视为大单品矩阵构筑竞争优势的基础。

放在同行中看，这份报表并非孤例。据各公司同期三季报，煌上煌Q3归母净利润下降29.49%，劲仔食品下降19.53%，放到更宽的消费板块，九阳股份下降74.69%。赛道龙头同样在加码投入：据卫龙2026年半年报，其上半年销售费用同比增长26.9%至6.69亿元，广告费用3.07亿元接近翻倍，同期蔬菜制品产量增长29.8%而收入仅增长15.8%——"以投放换增长"的代价已经显性化。

据马上赢监测数据，魔芋零食赛道CR3集团（卫龙、盐津铺子、缺牙齿）的市场份额已由67%升至75%——行业由增量扩张进入集中度提升阶段，竞争要素从单品爆发转向供应链、研发与全渠道能力的综合比拼。

调整何时见底？

公司在交流中判断，定量流通和电商两个渠道的调整“已接近尾声”。这个判断成色如何，不妨盯着三件事看：

一看定量流通何时从“调整”回到“拓店”。这是魔芋品类能否重回增长的前提。值得注意的是，各家券商对调整何时结束的判断并不一致——分歧本身，就说明拐点尚未到来。

二看量贩渠道自有品牌的挤压有多大。山姆、盒马、永辉都在加紧推自有品牌，对盐津铺子这类量贩渠道占比较高的公司来说，货架让出去容易，毛利要回来就难了。

三看成本回落何时传导到报表。据媒体报道引述公司工作人员，近期魔芋成本已有所下降，只是大概率还没赶得上三季报——从现货降价到报表毛利率改善，中间隔着采购周期和库存消化。所以真正值得追问的不是成本"会不会降"，而是"什么时候反映到账上"。

总体看，盐津铺子在2026年推进了渠道结构梳理、经销商优化与上游产能投入，代价是Q3单季利润的明显回落，对应的是累计毛利率提升、现金流改善，以及增长来源由单一品类向多品类分散。这笔投入能否转化为后续收入与利润的回升，取决于定量流通渠道的恢复进度与成本回落传导至报表的节奏，仍需后续报告期验证。