2026年9月，10年期美债收益率一度突破5.27%，创约19年来新高，30年期收益率触及24年高位。按照传统逻辑，如此高的无风险利率应当显著压制股市估值，但标普500指数年内仍上涨约13%，距历史高点仅差2%。传统的利率与股市联动机制似乎已经失灵。

盈利增长是核心支撑。 高盛数据显示，标普500年内涨幅13%的同时，市场一致预期的未来12个月每股收益大幅跳升29%，远期市盈率反而从23倍压缩至19倍。此轮股市上涨并非估值泡沫化的产物，而是盈利增长在“做重活”。受AI资本支出驱动，芯片制造商等基础设施类股票利润大幅增长54%，贡献了标普500盈利增长的约一半。

资金再配置方向亦出人意料。 在截至2026年7月的12个月里，海外投资者净买入9420亿美元美国股票，创有记录以来新高；同期海外投资者对美国债券的季度净买入额却从3140亿美元骤降至1880亿美元。资金从美债流向美股，而非从股市撤退，这从根本上改变了高利率对股市的传导路径。

AI叙事充当了“缓冲垫”。 美国银行指出，AI叙事正在吸收宏观风险，只要这一叙事不出现裂痕，股市就能维持韧性。市场将此概括为从“TINA”（别无选择）走向“TIGA”（有不错的替代选择）——美债虽然提供了5%的无风险收益，但AI驱动的盈利增长让投资者相信，承担股市波动仍能获得更高回报。

然而，这并不意味着风险消失。美国银行指出，只有10年期美债收益率接近7%，股票市盈率才会出现实质性压力。但法国巴黎银行已将5.5%视为关键临界点，认为届时股票估值将开始显得过高。高盛也预警，季末养老金再平衡可能带来约330亿美元的股票抛压。真正的尾部风险在于：若AI盈利兑现不及预期，所有被压制的宏观风险将同步释放。