5月消费相关数据受假期错位支撑，但整体显示实体需求仍然偏弱。五一假期错位，拖累4月、支撑5月消费相关数据。尽管如此，基数下行背景下，5月社零同比小幅上升至3.7%（4月为2.3%），服务业生产指数同比小幅上升至4.8%（4月为3.5%）。耐用品相关消费仍然偏弱，5月汽车零售同比下降4.4%，以旧换新政策的影响或仍暂未体现。1-5月固定资产投资同比增速进一步下行至4%（1-4月为4.2%）。制造业成为投资中最重要的支撑项，1-5月累计同比+9.6%（1-4月为+9.5%）。与前期财政发债和投放进度偏慢一致，基建投资同比+6.7%（1-4月为+7.8%）。房地产仍然偏弱，投资同比-10.1%（1-4月为-9.8%），低基数下，5月销售面积降幅小幅收窄至-20.7%（4月为-22.8%），新开工、施工、竣工、资金来源等指标仍处低位，仍需进一步观察房地产支持政策的落地效果。生产层面，基数抬升背景下，工业增加值同比回落至5.6%（4月为6.7%），其中制造业同比+6.0%（4月为7.5%），主要或仍是受出口拉动。向前看，宏观经济和政策走势如何？对各类资产有何影响？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。
宏观
继续分化，总体偏弱
五一假期、“6·18”网购促销提前等因素提振社零总额，升级类商品销售增长较快，汽车拖累未来或边际减弱。5月，社零总额同比增长3.7%，比上月加快1.4个百分点；环比增长0.51%，为年初以来单月环比增速新高。4月社零总额由于假日错月带来的高基数而回落较大，5月随着高基数影响消退，假期消费对社零总额形成正向提振。“6·18”网购促销提前带动商品网上零售额当月同比增长12.9%，限额以上单位体育、娱乐用品，化妆品，通讯器材等升级类商品零售额增速超过15%。而汽车零售额连续3个月负增长，对社零总额形成较大拖累。实际上，除汽车以外的消费品零售额增速5月为4.7%，较3-4月的3.9%和3.2%有较为明显改善。5月28日财政部通知显示，汽车以旧换新补贴项目资金约112亿元，计划全年报废汽车回收量378万辆[1]。我们预计随着汽车以旧换新政策推进，消费或将受到提振。服务业生产指数也受到假期错位的提振。5月服务业生产指数同比+4.8%（4月为3.5%），五年复合增速也由4月的4.5%上升至4.8%。其中，与假期消费相关的交通运输、仓储和邮政业，批发和零售业生产指数同比分别增长5.6%、5.0%，分别比上月加快1.3、1.5个百分点[2]。
虽然制造业投资韧性较高，但是地产基建投资增速进一步下降，拖累整体固定资产投资。1-5月固定资产投资同比+4.0%（1-4月为+4.2%），5月环比-0.04%（4月为-0.29%）。制造业投资仍然显现韧性，1-5月同比+9.6%（1-4月为+9.7%）。制造业改善背后既有基本面因素，也有政策支撑。本质上还是受到出口的拉动，1-5月高技术制造业投资同比+10.4%（1-4月为+9.7%），增速进一步加快，细分行业中，计算机通信和其他电子设备制造业投资同比+14.8%（1-4月为+13.1%）。而大规模设备更新改造等政策效果或也进一步显现，统计局[3]表示：“1-5月份，设备工器具购置投资同比增长17.5%，比1-4月份加快0.3个百分点。传统产业转型升级步伐加快，1-5月份，制造业技术改造投资同比增长10%，加快1.5个百分点。”部分产能利用率偏低行业的投资增速下行，例如1-5月电气机械及器材制造业投资同比+8.1%（1-4月为10.1%）。展望未来，我们预计以上因素或仍将延续，制造业投资或仍是整体投资的重要支撑项。然而从1-5月的整体投资状况来看，房地产仍然偏弱，带动经济内生紧信用状况持续，而财政资金和项目端仍偏慢，基建增速进一步下行，使整体投资增速承压。
楼市去库组合拳从抑供给和提需求两端发力，利好二手房以价换量，但新房投资仍放缓。“5·17”新政后，二手房挂牌量周度同比由负转正，5月样本城市二手住宅成交量同比由10%进一步上升至16%，但53城中金同质可比价格指数同比降幅仍进一步走阔至15.8%。新房销售小幅改善，全国商品房销售面积和金额同比从-22.8%和-30.4%小幅收窄至-20.7%和-26.4%，但70城新建住宅价格同比环比降幅均走阔。在高库存区域限制拿地的影响下，300城成交建面和价款降幅进一步拉大至-57%和-71%。新开工、施工、资金来源同比增速回落，开发投资同比降幅从-10.5%进一步拉大至-11.0%。
1-5月基建投资同比6.7%，较1-4月的7.8%放缓1.2个百分点。具体来看，各类领域投资增速均有不同程度放缓，不过公用事业仍保持较高增速（5月同比17.7%），传统基建投资放缓的拖累更为明显。5月单月，传统基建投资同比已从4月的2.2%降至-0.2%，其中交运投资放缓较快，公共设施管理业投资增速则连续两月负增长。基建放缓符合我们预期，但放缓幅度略超预期，从项目储备端看，我们认为这或与前4月固投新开工项目计划总投增速负增长有关，单靠在建项目不足以持续支持基建投资；从资金端看，当前地方对偏公益类项目投资要求仍较严，同时地方专项债和特别国债发行进度偏慢，也在资金端形成一定掣肘。不过我们预期随着近期政府债券发行提速，3季度基建或企稳。
工业生产或仍主要受出口拉动。出口仍是需求中相对具有确定性的分项，而贸易摩擦的短期影响或相对有限。5月规模以上工业企业出口交货值同比+4.6%，虽然较4月的7.3%有所回落，但是如果看三年复合增速以排除基数效应的话，仍然由4月的2.0%改善至3.4%，趋势与前期海关出口数据一致。出口的改善支撑工业，5月工业增加值同比+5.6%，环比则在高基数下小幅回落至0.3%（4月为0.97%）。从工业的结构来看也能印证出口的支撑作用，制造业增加值同比+6.0%，其中高技术产业增加值同比+10.0%，增速皆高于整体。产销比显示库存回补或也推动了部分行业的生产改善，但若总需求持续偏弱，我们预计未来库存回补空间或也有限。具体行业来看，汽车、饮料、化工的五年复合增速分别较4月改善1.4、1.0、0.6个百分点，改善幅度排名靠前。
策略
近期股票市场呈现震荡调整态势，一个重要的原因在于，投资者对经济增长与上市公司盈利修复情况持观望态度。从节奏上看，二季度经济表现相比一季度有所放缓，5月份经济数据整体呈现出供给强于需求、外需强于内需的状态。从结构上看，在出口偏强的支撑下，制造业投资维持韧性，同比增速9.6%，作为逆周期条件抓手，基建投资投资同比6.7%，社零同比边际改善。但是房地产投资增速与销售表现仍然低迷，投资累计同比下行至10.1%。与此同时，前期公布的5月CPI、金融数据弱于市场预期。今日MLF利率未进行调降。经济基本面持续改善仍需稳增长政策支持。
展望后市，我们在近期发布的下半年展望《击楫中流》中认为，今年投资者预期最为悲观时期已经过去，2月以来的修复行情虽有波折但仍有望延续，下半年财政与货币协同发力是重点，地产仍是市场关键“胜负手”。当前中长期改革关注度提升，7月即将召开的三中全会有望进一步明确中长期改革方向，资本市场改革也正在有序推进。伴随近期指数调整，当前A股市场估值具备较好吸引力，对后续市场表现不必悲观。
配置方面，短期有政策红利预期的科技创新领域，尤其是具备产业自主逻辑的板块有望表现相对活跃；外需较好背景下出口链行业和全球定价资源品仍有配置机会；红利资产近期虽有调整但中期趋势未变；新能源等绿色板块重点关注近期产业政策的边际变化，有助于逐步扭转投资者审慎预期。
固定收益
5月经济数据总体偏弱且不及市场预期，尤其是房地产市场仍然低迷，结合通胀和货币金融数据偏弱，短期国内经济动能仍然不足。5月房地产政策大幅放松，市场也对房地产市场恢复有所期待，不过从实际结果来看政策效果还不明显，全国新房销售仍然低迷，二手房挂牌价格持续下行，房地产市场尚未走出低谷。我们注意到5月基建投资增速继续下行，化债背景下基建增长空间受限，基建对房地产的对冲作用也减弱，最终需求低迷背景下，工业品库存去化缓慢，5月生产活动有所放缓。从需求来看，消费方面，5月家电通讯等消费有所改善，加上去年同期基数较低，消费品零售同比有所改善；投资方面，5月制造业投资仍然较高，不过房地产投资继续下行，基建投资增速继续回落，整体固定投资增速继续下行；外需方面，短期美国经济仍有韧性，外需延续温和复苏态势。从产出来看，5月居民消费有所改善，带动服务业生产活动小幅反弹；5月下游需求释放不足，工业品库存去化缓慢，工业品价格冲高回落，工业生产活动也明显走弱。
5月房地产政策大幅调整，不过政策刺激效果却相对有限，这需要更加重视房地产市场发生的深刻变化。这种变化一方面来自人口因素影响，包括人口出生率下降、老龄化率上升和城镇化速度放缓等，另一方面也与居民行为有关，当前居民杠杆水平较高，对收入和房价预期不足，购房能力和意愿都受到限制。由于房地产市场持续降杠杆，加上化债背景下基建加杠杆受限，当前我国整体或处于融资需求收缩状态，近期货币金融数据放缓也一定程度佐证了这一点。考虑短期经济动能或将延续偏弱状态，我们预计央行货币政策或将维持宽松，当前通胀较低而实际利率偏高，降低名义利率或仍是重要的政策方向。当前央行货币放松节奏偏慢，不过配置力量继续驱动收益率下行，后续关注外部约束减弱之后央行放松节奏，我们继续看好国内债券市场，继续建议投资者关注配置机会。
大宗商品
工业放缓，投资增速回落。5月规模以上工业增加值同比回落至5.6%，弱于4月的6.7%。1-5月固定资产投资同比增长4.0%，低于1-4月的4.2%，其中1-5月制造业投资同比+9.6%（1-4月为9.7%），成为投资中最重要的支撑项。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.7%，低于1-4月的+6.0%。房地产仍然偏弱，1-5月房地产开发投资同比-10.1%，较1-4月降幅进一步扩大。5月商品房销售面积小幅收窄至-20.7%（4月为-22.8%）。5月新开工面积同比-22.7%，累计施工面积同比-11.6%，竣工同比-18.4%，相关指标仍处低位。
能源：油煤气表观消费增速分化
5月我国原油加工量录得1431万桶/天，同比下降约2.4%，环比下降约0.4%。地方炼厂检修导致我国原油加工量连续2个月同比下滑，而主营炼厂原油加工量与去年同期基本持平。5月我国成品油净出口约23.2万桶/天，扭转上月的净进口状态。5月我国成品油表观消费录得1408万桶/天，同比下降约3.4%，降幅较上月进一步走阔，1-5月累计同比录得+1.7%。国内主要油品最新供需数据截至4月，可以看到，4月我国成品油表需同比转负的背后，主要为柴油表需同比下滑约6.8%、拖累整体油品同比增速约2.2个百分点，汽油、煤油表需延续同比扩张、合计提振整体油品需求增速约1.7个百分点。5月下游行业指标显示，出行用油仍有望录得同比扩张，例如国际航线恢复支撑5月航班执行量同比+4%，我们预计或有望支撑煤油消费增长；5月国内迁徙指数同比转正，我们预期假期出行或提振汽油消费。相较之下，工程开工或继续拖累柴油、沥青等油品需求，5月工业增加值同比较上月回落，沥青下游开工率延续历史同期低位。天然气市场延续供需双增，5月天然气产量同比+7%，海外气进口同比+10.5%，表观消费同比+8.5%、环比+6.9%。
动力煤方面，5月原煤产量38384.2万吨，同比下滑0.8 %，日均产量1238.2万吨。煤及褐煤进口4382万吨，同比增长10.7%。5月国内煤炭同比降幅较前月有所收窄，但日均产量与前月基本持平，显示供应端恢复仍相对有限。进口在价差收敛的情况下环比前月亦有所下滑。需求侧，5月规上发电量同比增长了2.3%，整体偏弱。同时来水旺季来临，水力发电在低基数上同比增长近40%，压制了火电表现，当月火力发电同比下降了4.3%。我们认为2季度或为年内基本面压力最大的时间段，近期煤价上行动能再次受到抑制。展望下半年，我们认为国内动力煤供需均有一定支撑因素，基本面或将由松趋紧，市场煤价有上行的空间。
黑色金属：供需迎边际改善
2024年 5月粗钢产量9286万吨，同比增长2.7%，日均粗钢产量 299.5 万吨，较前月的286万吨环比有比较明显的提升。生铁产量7613万吨，同比下降1.2%，日均产量 245.6万吨。钢材出口963.1万吨，同比增长15.3%。我们测算的5月国内钢材表观消费量同比增长了2.2%，环比前月增长了8.4%。原料方面，5月铁矿石进口10203.3万吨，同比增长6.1%。焦炭产量4096万吨，同比下降了1.5%。
从国家统计局公布的数据来看，5月钢材供需两端均有边际上的改善。粗钢日均产量回升到了300万吨的水平，是今年的新高。粗钢产量的修复一方面是内需边际上有一定改善，特别是基建需求的延后释放。今年螺纹表需高点也出现在5月中旬，体现出需求后置的特征，我们认为这与政策层面地方融资条件放宽、地方债发行速度加快、推动项目落地以及基建实物工作量的企稳是可以相互验证的。另一方面，钢材出口继续维持在单月900万吨以上的水平，也对国内钢铁生产动能产生一定支撑。
向前看，正如我们在《黑色金属2024下半年展望：需求波澜不惊，供给重回视野》中表达的，我们预计后期基建需求的恢复空间是比较有限。今年基建投资增速、杠杆效应、向实物量转化效率与基建空间均面临下降的压力。节奏上可能后置，但绝对量增长空间有限。地产方面，尽管近期地产利好政策频出，但市场对政策对于钢材需求含义的理解也可能存在预期差。5月地产整体数据依然承压。随着更多存量项目逐步走向竣工，我们判断今年地产端钢材需求仍将面临在建面积收缩的压力，新开工短期可能难以补位，地产钢材消费可能尚未见底。制造业方面，盈利压力对生产强度和上游原料消费的反向压力开始显现。我们看到 5 月制造业PMI已出现走弱的迹象，工业增加值增长亦不及预期。制造业盈利和库存周期的信号并不乐观，补库更多是被动而非主动。
考虑到当前高炉盈利比例依然在50%，后期产量可能仍有上行动能，原料需求有韧性的同时，我们预计在淡季钢材端产量压力亦或将逐步显现。建议关注产量调控的落地情况。
有色金属：需求的强预期与弱现实
铜：供给方面，根据SMM统计，5月中国电解铜产量100.9万吨，环比增加2.39%，同比增加5.19%。月内进口铜精矿指数持续处于负值区间，但由于精废价差扩大，阳极板供应增加，采取长单加工费的冶炼厂生产表现活跃。海关数据显示5月进口未锻轧铜及铜材51.4万吨，同比增加15.8%。高铜价下，下游需求负反馈仍在持续，根据SMM调研5月铜材行业开工率为63.3%，环比下降4.7个百分点，同比下降15.2个百分点，铜材各行业开工率均出现下滑。库存方面，截至6月17日，LME增加至13.4万吨，COMEX大幅下降至0.97万吨，国内去库趋势初现，社会库存录得40.2万吨。
铝：根据SMM统计，5月国内电解铝运行产能约为4296万吨，产量363.7万吨，同比增长4.6%。由于云南复产陆续推进，行业开工率同比增长5.01个百分点至95.06%，云南剩余46万吨待复产产能预计6月底全部复产。海关数据显示5月出口未锻轧铝及铝材56.5万吨，同比增加18.9%。上游铝土矿方面，晋豫铝土矿出现部分复产，但增幅有限。SMM统计5月中国铝土矿产量为492.5万吨，同比减少19.55%，环比增加4.20%。而海外氧化铝供给扰动仍在发酵。5月21日力拓集团宣布旗下澳大利亚Yarwun冶炼厂与昆士兰铝业(QAL)的氧化铝由于天然气供应短缺，发货遭遇不可抗力因素。[4]5月西澳FOB氧化铝月均价为449美元/吨，较上月均价上涨61美元/吨。我们预计后续氧化铝供给紧张仍将持续。下游铝加工逐步向淡季节奏转换，根据SMM统计，5月国内铝加工行业PMI录得41.7%，除线缆外均处于收缩状态。库存方面，截至6月17日，国内铝锭社会库存录得65.5万吨，国内铝棒社会库存15.73万吨，去库趋势减缓。
农产品：猪价上行趋势延续，全球玉米、大豆基本面宽松延续
生猪：受压栏与二育影响，5月猪价涨势延续。据国家统计局数据，5月生猪（外三元）均价15.7元/kg，环比上涨4%，同比上涨9.8%。据卓创资讯数据，5月生猪自繁自养理论盈利均值236.85元/头，环比+130.07元/头，同比+382.50元/头。我们认为，受去年四季度北方部分地区仔猪出栏减少影响，叠加今年各养殖主体对后市看涨预期，5月压栏与二育情绪较为浓厚，供应阶段性收紧，是支撑猪价持续上涨主要原因。
棕榈油：主产区进入季节性累库周期，国内去库延续，但到港量有所增加。马来西亚棕榈油局（MPOB）5月供需报告显示，棕油产量环比+13.48%至170.4万吨，出口环比+11.66%至137.8万吨，期末库存小幅增加0.5%至175.4万吨。总体来看，马来5月累库符合市场预期，但出口增量仍低于市场预期，报告中性偏空。向后看，中、印两国进口需求将是影响马棕累库进度及国际棕油价格的关键。国内方面，据卓创资讯数据，截至5月底，国内主要港口棕榈油库存35.77万吨，环比下降11.02%，库存去化延续。但5月下旬，国内到船增加，局部地区货紧现状得到缓解。
玉米：美玉米单产预期仍保持乐观，新季全球库存小幅去化。海外方面，据USDA6月数据，美国新季玉米种植面积或同比收缩4.9%至9000万英亩，单产预期181蒲式耳/英亩，产量预期同比下降3.14%。从全球库存来看，2024/25年度玉米库存见顶小幅回落，至3.11亿吨，同比微降0.32%。国内方面，据CASDE6月数据，2024/25年度中国玉米种植面积或达6.73亿亩，较上年度同比增幅1.5%，玉米单产预计每亩441公斤，较上年度增1.3%，总产量或达29701万吨，较上年度增2.8%。需求方面，玉米工业消费将有所增加，生猪产能持续调减但小麦饲用量预计减少，带动玉米饲用消费将稳中略增，预计2024/25年度玉米消费量29964万吨，较上年度增1.6%。进出口方面，国内玉米产需缺口进一步缩小，进口量减少至1300万吨，较上年度减650万吨。
大豆：全球丰产预期维持，基本面宽松延续。海外方面，据USDA6月数据，新季美国大豆播种面积同比上涨3.47%至8650万英亩，单产预计52蒲式耳/英亩，高于去年的50.6蒲式耳/英亩。乐观预期之下，2024/25年度全球大豆产量预计同比上涨6.38%至4.22亿吨，带动期末库存同比上涨15%至1.28亿吨。国内方面，据CASDE6月数据，2024/25年度中国大豆播种面积10163千公顷，较上年度减少2.9%，单产每公顷2021公斤，较上年度提高1.5%，产量预期维持2000万吨以上。需求方面，大豆进口量和压榨消费量呈减少趋势，食用消费量增加。预计2024/25年度中国大豆进口量9490万吨，较上年度减少0.94%，大豆消费量1.15亿吨，与去年基本持平。
银行
人民银行发布5月金融数据，社融增长2.1万亿元，同比多增5132亿元，余额增速8.4%，环比上行0.1ppt，好于我们预期；贷款新增9500亿元，同比少增4100亿元，符合我们预期。M1/M2增速-4.2%/+7.0%，环比下行1.8ppt/0.2ppt。
信贷增长延续弱势。5月新增贷款除票据贴现外全面同比少增，延续了此前弱势，我们认为主要由于以下原因：1）手工补息清理继续导致资金空转贷款减少（参见我们此前的报告《从“超额储蓄”到金融脱媒》），负债的流失也制约了银行信贷投放；2）金融增加值统计方式修改降低了地方政府对于贷款增长的要求；3）新发放房贷利率下调，与存量利率利差拉大，早偿率可能再度回升；4）城投化债背景下基建投资增速放缓，民间投资增速较低，银行项目储备不足；5）城投和中小银行金融风险化解过程中的贷款核销。向前看，上述因素可能对6月信贷投放仍然形成一定拖累，我们预计6月新增贷款可能在2.5-2.8万亿元左右，增量略低于去年。
债券发行提振社融。去年同期低基数下政府债券和企业债券分别同比多增6682亿元和2457亿元，对冲了信贷增量的下降，社融增速略有回升，符合我们此前判断（参见《如何理解4月社融数据》）。在信贷需求低迷的环境下财政发力符合4月底政治局会议“避免前紧后松”的导向，我们预计政府债券发行强度能够延续到三季度，在四季度高基数下可能同比回落。
M1增速跌幅扩大。M1同比下降4.2%主要由于清理手工补息后存款的流失，5月企业活期存款同比下降15.9%，跌幅进一步扩大。存款流入理财后非银流动性更加充裕，R007和DR007的利差再度收窄，存单和中票利率出现持续倒挂。我们认为6月底银行存量季末冲量可能导致理财回表，对流动性造成扰动。手工补息清理导致M1对实体经济活动的映射作用减弱，但考虑到企业活期在去年下半年已进入负增长区间，资金流动偏慢的趋势可能仍在延续。电子支付较为便利的背景下居民活期也具有较高的流动性，我们测算如果将居民活期加入M1将提振5月M1增速3.4ppt至-0.8%。
M2由信贷、金融脱媒拖累。5月M2增速7.0%，年初至五月末已下行2.7ppt，我们估算其中22%由信贷（包括贷款和购债）拖累，5%由外汇流出拖累，财政对M2正贡献6%，剩余78%的拖累因素我们认为主要是由于存款流向理财导致的金融脱媒现象。4-5月清理手工补息后该现象加剧，M2增速下行的91%由该因素拖累。
存款从大行回流中小行。我们观察到5月大行存款同比少增7843亿元，而中小行存款同比多增4840亿元，连续第二月出现“大行少增、小行多增”的现象，我们认为主要由于大行清理手工补息后中小银行存款利率重新出现吸引力。大行存款的流失导致对同业的融出同比下降，而中小银行融出同比上升。资产端，5月大行和小行贷款都出现同比少增，但中小行少增幅度更多，主要受到信贷需求的约束。
换挡减速的金融数据。5月贷款和M2同比增速分别为9.3%和7.0%，都创下历史新低，社融的8.4%也位于历史最低附近。我们去年以来持续提示信贷这一新形势的变化（参见《货币政策报告的深意》《利率太高还是太低》《从“超额储蓄”到金融脱媒》等）从长期来看，我们认为信贷和货币增速中枢可能已经出现长期下行，主要由于城投和地产的拉动减弱，并且可能在未来3-5年面临债务的化解（参见《资产质量监测（1）：地产城投风险分析》）。新增信贷投向重点转为高技术制造业、绿色贷款、普惠贷款等政策支持的领域。信贷增速下行过程中，银行息差压力可能也有所缓解，但由于规模增速下行营收可能仍然承压；信贷中的“水分”（空转资金等）被首先“挤掉”，但银行对规模诉求减弱后，也需要关注局部信用收缩的“误伤”；信贷增量下降后，化解存量风险的能力也可能下降；存款降息导致金融脱媒，负债流失的压力如何与信贷增速下行的过程相匹配、避免流动性风险也是值得探讨的命题。
银行股投资观点。5月信贷除了“挤水分”的因素外也反映出信贷需求仍有待恢复，存量和增量房贷利率利差较高的背景下不排除未来1-2个月内LPR下调，但为了维持银行合理息差和利润需动态观察手工补息清理后对银行负债成本的节约效果，存款流失后发行存单可能抵消部分贡献。此前对于房地产放松等政策的预期兑现后股价存在一定获利了结压力，我们建议继续关注政治局会议后收购存量住房等政策优化效果。
风险提示：房地产和地方债务风险
地产
国家统计局公布2024年1-5月房地产开发投资与销售数字。
5月新房销售同比跌幅略收窄，估算一二手房总销量环比走平。5月全国新建商品房销售面积和金额分别同比下跌20.7%和26.4%，较4月（-22.8%和-30.4%）跌幅略收窄。我们监测的其他口径销售数据也呈现类似趋势：5月高频口径新房销售面积同比下跌33%（4月为-43%），5月百强房企销售金额同比下跌35%（4月-47%）。目前房地产市场继续呈新房销售偏弱、二手房销售较强的态势，我们估算5月一二手房总销售面积环比上月持平，1-5月二手房占总销售面积比例略增至43%（1-4月42%，2023年39%）。政策层面，目前仅一线城市和天津尚未完全解除限购，除北、上、深外其余城市首套首付下限均已降至15%。我们预计后续一二手房总销量在宽松政策环境下有望阶段性稳定，但价格走势仍待进一步观察（5月中金同质性二手住宅成交价格指数环比下跌2.5%）。
5月房地产投资表现仍弱，待销售量价改善对房企预期的提振。5月房地产投资同比下跌11.0%（4月-10.5%），新开工面积同比下降22.7%（4月-14.0%），累计施工面积同比跌幅也有所走阔（5月-11.6% vs. 4月-10.8%）；我们认为投资端指标边际走弱反映整体上房企投资意愿仍不强，这或与销售回款仍偏弱有关（定金及预收款同比5月-34.7% vs. 4月-36.3%，个人按揭贷款同比5月-42.1% vs. 4月-35.8%）。此外，5月房企到位资金国内贷款同比转增16.8%（4月-14.3%），这或与“项目白名单”政策有所落地相关。我们仍认为投资端指标的系统性好转仍须等待销售量价的持续改善。
提示地产及物管板块投资机会。当前市场正处于博弈政策继续发力，同时等待局部地区基本面企稳的阶段，我们预计一二手房总销量阶段企稳的概率较大，但价格走势则更多取决于需求延续性和二手房供应量，波段交易机会或有望伴随政策窗口频密出现。我们建议关注：1）性价比突出的优质龙头；2）资源、财务优秀但前期市场对其财务安全存有分歧的高弹性标的；3）财务微瑕或财务安全但有一定土储包袱的估值洼地。
风险提示：政策调整或基本面修复与预期不符；房企信用端加速恶化。
建材
建筑：固投增速略有下行，制造业仍为首要支撑。1-5月固投增速4.0%，较1-4月下降0.2ppt，分结构来看：房地产投资同比-10.1%，较1-4月下降0.3ppt，基建投资同比+5.7%，增速较1-4月下降0.3ppt，制造业投资同比+9.6%，增速较1-4月略下降0.1ppt，制造业投资仍是固定资产投资的主要支撑。
水泥：统计局披露，1-5月全国水泥产量6.87亿吨，同比-9.8%；5月产量1.80亿吨，同比-8.2%，降幅环比略有收窄。由于天气和资金原因，上半年水泥需求持续疲软，但近期在淡季前夕，全国龙头企业集中引领推涨价格，全国均价从5月中旬355元上涨至上周末389元/吨，涨幅约30元/吨。我们认为，这验证了龙头企业的态度已较前期略有转变，行业正在努力自救，企业推动复价的效果和决心都可能好于预期；龙头当前股息率仍在3-6%不等，估值底部支撑仍较强，淡季价格在上调后仍可能回落，但一旦需求出现真实改善，行业景气度的修复很可能超市场预期。下半年水泥碳交易、超低排放相关前置政策有望落地[5]，这有助于限制小企业的超产，并增加小企业出售意愿。建议逢低吸纳有一定盈利安全边际、有一定股息率支撑的水泥龙头。
玻璃：统计局披露，1-5月平板玻璃产量4.14亿重箱，同比+6.9%；5月产量0.84亿重箱，同比+6.1%。据隆众反馈，截至5月底，玻璃深加工企业订单天数10.8天，同比-31.21%，显示需求同比略有滑落；浮法玻璃日产能也较高点的17.7万吨（3月初）收缩3%至17.2万吨，同比仍高2%，一定程度缓解了供给压力。4月以来行业供需面维持弱平衡，厂家通过提价去库，刺激下游贸易商补库，5月-6月中旬浮法玻璃价格整体稳定，厂库仍在去化，价格维持平稳，截至6月中旬浮法玻璃含税均价下跌至1683元/吨（较5月初下跌20元/吨）。
风险提示：需求不及预期，行业价格竞争激烈程度超预期
交运
5月整体供需环比下降，国际航线环比继续恢复。根据飞常准数据，5月中国民航整体旅客量/航班量环比+5.4%/+4.5%，为2019年同期的109%/105%；拆分看，国内线旅客量/航班量环比+6.0%/+4.4%，为2019年同期的112%/108%（vs.4月为109%/107%）；国际线旅客量/航班量环比-0.1%/+5.5%，恢复至2019年同期83%/83%（vs 4月为80%/81%）。5月客座率基本持平，票价环比下降。5月中国民航整体客座率为78.8%，较2019年同期-1.0ppt。拆分看，国内线客座率为82.7%，环比+1.1ppt，较2019年同期上升0.3ppt；国际港澳台客座率为74.8%，环比-3.7ppt，较2019年同期下降2.3ppt。根据飞常准数据，5月国内线扣油票价较4月环比-8.8%，较2019年5月同期-4.5%。
快递：我们预计5月快递业务量同比约增24%，行业单价降幅缩窄，建议关注快递公司的配置价值。据国家邮政局，预计5月快递业务量/收入同比增速将分别约为24%/18%，我们测算业务量与收入增速差额约为6ppt，较今年4月的7ppt收窄，预计单价降幅收窄。我们认为今年以来受到包裹小件化及退货件影响，快递需求数据持续向好；受监管因素以及成本下行空间有限抑制，行业竞争格局有望较去年改善。在当前低预期、低估值背景下，我们建议关注快递公司配置价值。
公路：根据G7数据，2024年5月，整车货运流量指数同比下降2.5%，我们认为货运需求仍较为平淡。运价方面，5月中国公路物流运价指数同比回升0.4%，同比回升幅度较小反映5月运力供给总体饱和，供需宽松局面延续。
互联网物流：即时配送方面，5月餐饮外卖主要平台美团、饿了么平均月活同比下降。车货匹配方面，整车方面，5月运满满司机端月活同比增长9%、货主端月活同比增约59%，需求端超行业平均；同城方面，从用户数看整体上，货拉拉、货拉拉企业版需求同比上升，快狗打车需求同比下降，5月头部平台货拉拉同比+12%。
跨境物流：出口回暖带动跨境空海运需求提振，供给约束持续。从货量看，5月海关监管出口货量同增8%，中国国际线航空货运航班量同增17%；广州白云、上海浦东机场国际货邮吞吐量分别同比增31%、29%。运价方面，5月TAC上海出口空运运价指数同比+33%，SCFI欧线/美西线运价分别同比+276%、+273%。空海运价上涨亮眼，主由跨境电商景气持续，普货出口受益于海外补库需求向好，叠加红海影响持续扰动海运可用运力，同时造成部分货物外溢至空运。
航运：航运各子板块中，油运：淡季油运运价环比上月改善，5月VLCC各航线运价均值为5.1万美元/天，环比上涨18.7%，同比上涨34.6%，成品油轮运价BCTI指数5月环比4月上涨5%，同比上涨54%。长期看，供给逻辑逐步加强，行业处于2-3年上行周期，需关注地缘政治变化影响、美洲及西非国家出口量以及中国对油品需求的进一步拉动。外贸集运：受红海事件及欧美需求影响，远洋运价持续上涨，5月末欧线运价较2019年上涨342.1%，美西线5月末运价较2019年同期上升270.2%，关注后续红海事件变化及欧美需求端变化。内贸集运：内贸集运5月运价下跌，需持续关注国内需求。干散货：5月BDI运价淡季有多回调，长期看供需格局逐步改善，行业向上周期有望来临。
港口：5月份我国主要港口日均货物吞吐量为3,809.72万吨，环比上涨5.8%，同比上涨7.1%，日均集装箱吞吐量为88.59万TEU，环比上升5.3%，同比上升9.3%。我们建议关注欧美需求变化对外贸的影响，以及在经济稳定增长下内贸需求的释放。
风险提示：经济增长不及预期；油价大幅上涨；人民币大幅贬值
纺织服装珠宝
纺织制造：上游纺织制造企业自2022年下半年开始进入去库存周期，经过一年左右的时间，纺织制造企业自2023年下半年起接单情况陆续改善。今年1季度以来延续良好的补库存趋势，在良好的成本和费用控制下，部分制造企业龙头1季度收入及毛利率达到历史新高。2季度制造企业订单延续良好增长，并拉动产能利用率修复快于预期。由于制造企业固定费用高，产能利用率快速修复有望带来超预期的毛利率提升。我们看好当下纺织制造型企业的订单回升及利润率改善。
品牌服装：5月起品牌服装终端流水基数降低，叠加今年五一劳动节的5天假期全部落在5月（23年劳动节假期有2天落在4月底），服装品牌5月线下流水同比增速较4月出现改善。线上方面，今年618电商大促提前，5月服装品牌线上增速亮眼。我们认为虽然当前线下服装门店客流进店仍有一定压力，但考虑去年同期基数降低，我们认为下半年服装品牌流水增长或将显示出好于上半年的增速。在目前的消费环境下，竞争格局稳定、现金流良好的品牌服饰公司因其高股息的特性受到市场关注。
珠宝首饰：今年3月以来国际金价大幅上升，终端黄金首饰定价升至超过700元/克，引发部分消费者观望，特别是大克重的黄金首饰产品。5月金银珠宝社零同比下降11%，消费属性较重的黄金首饰产品销售承压较大。短期来看，我们认为金价高企或将持续影响消费者对黄金首饰的购买意愿，若金价有所回落或将带来黄金珠宝销售情况改善。
风险提示：零售环境不及预期；行业竞争加剧；金价大幅波动
食品饮料
白酒：端午节白酒消费整体平稳，作为年中一个小旺季，端午消费占白酒全年消费比例不高，更多作为厂家回款发货的一个节点。4月以来白酒淡季特征较为明显，以商务为主的消费场景仍在缓慢恢复，主流品牌全年任务按节奏完成，目前多数回款进度达到50%以上。从批价看，除茅台批价淡季向下波动外，其他主流品牌批价保持平稳，反映出行业延续供需平衡状态。我们预计白酒龙头公司从全年维度看业绩目标达成的确定性较强，行业加速集中分化背景下头部品牌具备收割份额能力，可支撑其持续稳健增长。茅台5月起收紧飞天企业直销供应及非标酒投放量，五粮液4月以来控货挺价一直较为坚定，老窖二季度亦有所控货，当前龙头公司战略上更加重视维护价格、提升消费者开瓶和市场良性运营，我们预计龙头引领下行业将步入更加健康发展阶段，并更好实现酒企短期业绩和长期增长余力的平衡。由于最近茅台批价波动导致白酒股价大幅回调，各个龙头公司估值已经低估，我们建议如果近期出现回调则是加仓布局良机。
大众品方面：4-5月多数基础大众品板块需求仍较疲弱，不同板块表现分化，外出场景相关饮料子板块及具备行业渠道、品类增量逻辑的零食子板块表现较优。我们建议关注大众食品板块景气度较高的饮料及零食板块alpha，及其他板块下半年需求修复进度。我们认为在当前较低的市场预期+估值安全边际+高股息下，整体港股和A股大众品板块估值水位均有望进一步抬升。其中分板块看，
啤酒：短期天气等因素影响需求，估值回落具有性价比。近期啤酒板块股价调整明显，主要受整体消费环境未有明显改善以及华南降雨天气等影响市场对于增长及结构升级预期。我们认为，啤酒需求仍需3Q旺季验证，行业整体2季度表现平稳、3季度低基数下或有改善。从供给端看，各家公司更重视利润增长、对中高端产品规划较高，高端化仍是行业主线，行业竞争强度未见明显加强，我们预计费用较为可控。成本端，我们预计大麦价格随澳麦反倾销政策解除而同比降低，2024年初包材锁价亦稳中向下，升级叠加成本下行，我们预计龙头企业业绩有望保持双位数增长，当前股价回落后估值具有性价比。
乳制品：乳品动销受需求疲弱及去库存影响，关注需求复苏情况。根据我们渠道调研，1-4月乳制品销售同比表现承压，主因消费疲弱、占比较高的KA渠道人流量下降、渠道去库存、春节送礼场景部分被其他品类替代等。考虑目前需求仍相对较弱及去库存，我们预计2Q24液态奶行业销售表现同比或仍有所承压；考虑渠道去库存结束，我们预计2H24液态奶增速有望环比改善。农业部数据显示2024年5月下旬原奶价格同比下降12-13%，目前国内外原奶整体供需相对宽松，因此我们预计2024年国内奶价或保持低位；据中国奶业协会数据，近两月存栏量见顶并环比略微回落，我们预计上游牧业或开始去产能，唯当前行业牛群结构相对年轻，未来成乳牛占比提升或仍导致行业产量提升，建议关注行业后续去产能进展。
休闲食品：2Q为相对淡季，但新渠道增长态势仍延续。2Q为休闲食品相对淡季，我们预计2Q24收入同比增速相比1Q24会有所放缓。休闲零食：新渠道增长趋势仍延续，如零食量贩、会员商超、短视频电商渠道等。另外性价比需求下驱动供应链升级提效。烘焙：传统烘焙饼店需求仍呈现相对弱复苏状态，茶饮、酒店、餐饮等渠道成为烘焙类产品和原料渗透的新渠道。成本端：2024年行业整体成本呈现同比向下的趋势，一方面与成本原料价格稳中略降有关，另一方面也和公司增加对上游生产端布局有关，比如盐津铺子向上游延伸布局鹌鹑养殖、马铃薯粉生产等环节，三只松鼠增加对坚果原料的集中采购，立高食品增加对供应商的进行集采优化、生产工艺提效等措施。因此我们预计2024年休闲零食头部公司盈利能力有望同比改善。
调味品：关注餐饮场景需求变化，管理改善、全国化发展的企业有望保持增长。从国家统计局社零数据看，3月以来餐饮行业收入增速放缓，传导至上游致调味品行业亦较为平淡，二梯队企业健康化或差异化产品平价替代，我们认为抢占中小企业份额有望实现成长突破，成本下行、效率改善支撑盈利能力改善。展望2024年，我们预计C端基数效应减弱、重回增长通道，B端或实现稳健增长；供给端库存周期见底、渠道经销商竞争趋缓，龙头企业改革后或重回增长，拥有差异化产品的企业，亦有望通过全国化布局保持不错增长。从成本端看，2Q24以来截至6月1日，大豆/白砂糖/豆粕/PET切片/玻璃/瓦楞纸均价同比-9%/-3%/-16%/-2%/-17%/+3%，原料价格同比低位，叠加头部企业积极优化组织架构、管理效率、智能制造等，调味品行业盈利能力有望改善。
风险提示：消费力及消费意愿复苏低预期；原材料价格大幅上涨
[1]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202406/content_6955282.htm
[2]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202406/t20240617_1954710.html
[3]http://www.scio.gov.cn/live/2024/34143/index.html#1
[4]finance.sina.cn/2024-05-21/detail-inavxhvh4689118.d.html
[5] P020240608372095592212.pdf (www.gov.cn)
文章来源
本文摘自：2024年6月17日已经发布的《中金6月数说资产》
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
范阳阳 分析员 SAC 执证编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434
李瑾 分析员 SAC 执证编号：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851
郭朝辉 分析员 SAC 执证编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524
林英奇 分析员 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853
李昊 分析员 SAC 执证编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853
龚晴 分析员 SAC 执证编号：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606
郑学建 分析员 SAC 执证编号：S0080524020014 SFC CE Ref：BTZ192
宋文慧 分析员 SAC 执证编号：S0080521070007 SFC CE Ref：BRH663
陈文博 分析员 SAC 执证编号：S0080518090003 SFC CE Ref：BNK779、
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