美国通胀可能加速改善

5月份美国CPI将于6月12日（周三）公布。中金大类资产模型预测美国名义CPI环比0.07%（一致预期0.1%，前值0.31%，图表1），核心CPI环比0.27%（一致预期0.3%，前值0.29%，图表2）。

图表1：名义CPI环比贡献拆分及预测

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：核心CPI环比贡献拆分及预测

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

名义CPI环比大幅回落，反映前期商品上涨缺乏基本面支持，汽油价格出现明显调整（图表3）。

图表3：汽油价格走弱

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

核心CPI环比小幅回落，反映市场房租通过统计滞后效应压低房租通胀（图表4），劳动力市场供给修复（图表5），以及核心商品供需走向均衡（图表6）。

图表4：模型显示房租通胀或继续走弱

资料来源：Zillow，Apartment List，中金公司研究部

图表5：美国劳动力供需缺口持续收窄

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表6：供应链压力缓解压低核心商品通胀

资料来源：Haver，中金公司研究部

与此同时，残余季节性（Residual Seasonality）可能从推高通胀转为压低通胀，让通胀读数有一定概率低于我们的模型计算与市场一致预期。由于12个月之前通胀环比增速较低，基数效应导致通胀同比增速较前值变化不大，我们预测名义与核心CPI同比分别为3.4%与3.5%。往前看，美国通胀可能继续改善，只要不出现黑天鹅事件，模型预测CPI通胀今年会落到2.5%-3%区间，PCE落到2%-2.5%区间，没有观察到二次通胀的风险。

美国经济同步降温，勿低估美联储降息的时点和幅度

近期美国经济数据持续走弱。5月ISM制造业PMI再度下滑，录得48.7，低于市场预期的49.6。美国经济分析局修订一季度的GDP增速从1.6%下调至1.3%。此外，本月ISM芝加哥地区PMI骤降至35.4：过去50年每次出现如此低的芝加哥PMI，美国无一例外陷入衰退（图表7）。

图表7：ISM芝加哥地区PMI已接近衰退时期水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

本周五即将公布5月非农就业数据，彭博一致预期非农就业人数将增加18.5万人，大幅低于3月新增就业人数31.5万人（图表8）。

图表8：美国非农就业增长持续放缓

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们认为1季度美国的强劲经济可能与疫情后异常季节性有关，统计数据高估了经济动能。美国增长可能仍处于下行通道之中，并未开始复苏，原因有以下因素：美债利率水平太高，压制经济增长（图表9）。

图表9：美债利率水平高，压制经济增长

资料来源：Wind，中金公司研究部

财政对经济的支持边际转弱（图表10），美国居民的超额储蓄已经耗尽（图表11），我们建议勿低估经济下行过程中的非线性。

图表10：财政对美国经济的支持减弱

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表11：旧金山联储测算美国家庭超额储蓄在3月份已经耗尽

资料来源：美联储，中金公司研究部

再考虑通胀持续改善，金融环境风险增大，建议勿低估美联储降息的时点和幅度。期货市场计入9月降息概率只有57%，7月降息概率只有19%，市场对降息定价偏谨慎，降息交易仍有充分表现空间。

迎接海外降息潮，欧洲加拿大先降息

通胀改善不但发生在美国，自去年底至今，德国CPI同比下降150bp, 英国下降110bp, 加拿大下降70bp，德法CPI通胀已经回到2%附近（图表12）。

图表12：各国CPI同比中枢下移，通胀改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

这些国家通胀改善快于美国，反映经济更弱，也与统计机构对OER房租通胀的计量方法有关。我们预计海外通胀明显改善，将为央行转向降息创造条件。瑞士银行已经于今年3月份率先降息。加拿大央行在本周三发布了最新的议息结果，宣布将基准利率下调25个基点至4.75%，并将银行利率从5.25%降至5%，成为G7国家中首个采取降息行动的央行[1]。主要原因是该国通胀放缓趋势已经持续了数月，同时劳动力市场活动明显降温，加之加拿大一季度经济增长乏力，仅录得1.7%的增速，显著低于预期。与此同时，市场普遍预计欧洲央行将在本周四进行自2019年以来的首次降息，主要是由于基本面压力。尽管欧元区第一季度GDP增长0.3%，好于市场一致预期，但彭博显示市场预期其全年增速仅为0.7%，表明经济增长或仍乏力。5月欧盟CPI同比有所上涨，达到2.6%，但已接近欧洲央行2%的目标。因此，市场普遍预期欧洲央行将降息25个基点，将存款利率从去年的创纪录高点4%下调至3.75%[2]。

积极布局降息交易，增配美债与黄金

我们预判海外央行陆续降息将为全球大类资产创造机会。根据历史周期经验，美联储降息开始后6个月里美债和黄金表现占优（图表13）。

图表13：降息周期开启之后的6个月里，美债、黄金占优

资料来源：美联储，中金公司研究部

加息结束后降息开始前美债有高个位数表现（图表14）。

图表14：美联储加息结束后到降息开始前，美债胜率最高

资料来源：Wind，中金公司研究部

但是在本轮周期中，美债回报仅有1.8%，存在补涨可能。使用“利率预期+期限溢价”分析框架，十年期美债利率均衡价格在3.5%附近，目前美债利率仍有4.3%，具有充分下行空间。黄金过去2年表现亮眼，2024年至今累计回报13%，在全球大类资产中排名领先（图表15）。

图表15：2024年至今全球大类资产涨跌幅排序（截至2024/6/5）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们认为黄金没有透支降息开始后的上涨空间，上涨行情尚未结束，原因在于黄金的投资逻辑已经发生变化。过去2年黄金上涨主要受货币属性支持，反映美元信用下降，但金融属性仍在压制黄金表现（图表16，《黄金的新趋势与新机遇》）。

图表16：中金大类资产四因子模型对黄金价格涨幅贡献的拆分

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

一旦海外央行降息潮启动，美债利率下行，黄金的金融属性可能转向支持黄金上涨，金融属性与货币属性联动，可能推动黄金创出历史新高。降息交易回归，同样利好海外股票和铜油等商品资产。但海外股票估值过高，近期铜油上涨受情绪因素影响较大，供需矛盾其实并不突出（图表17）。

图表17：全球主要交易所铜库存水平相对往年并不低

资料来源：iFinD，中金公司研究部

如果全球经济降温过快，可能引发这些资产价格高位调整。因此，我们建议谨慎做多海外股票，规避铜油等商品资产。欧洲通胀改善进度快于美国，可能引发欧元走弱压力，让美元下行幅度相对有限。

中金大类资产深度专题研究系列：

《大类资产2024年展望：估值变局的风险与机会》（2023.11.12）

《美债利率超调了多少》（2023.10.23）

《美国进入高利率时代了吗？》（2023.9.25.）

《大类资产2023下半年展望：预期的回摆》（2023.6.12）

《新视角看欧美金融风险》（2023.4.25）

《大类资产2023年展望：势极生变》（2022.11.14）

《新视角看通胀变数与资产变局》（2022.10.30）

《全球视角：个人养老金的未来》（2022.9.4）

《揭秘股债轮动：风险溢价的择时信号》（2022.8.27）

《2022年下半年展望：“滞胀交易”的下一站》（2022.6.1）

《缩表加速，美债利率会破3吗？》（2022.4.13）

《油价冲击与衰退下的大类资产选择》（2022.3.28）

《2022年美债利率展望：“非典型”加息与高波动市场》（2021.12.18）

《2022年大类资产配置展望：稳中求进》（2021.11.8）

《主题策略：美债利率还能涨多少？》（2021.10.11）

《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18）

《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）

《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）

[1]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1801081268670067208&wfr=spider&for=pc

[2]https://www.reuters.com/markets/europe/ecb-begin-cutting-rates-even-inflation-fight-continues-2024-06-05/

文章来源

本文摘自：2024年6月6日已经发布的《布局去通胀，迎接降息潮》

李昭 分析员 SAC 执证编号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923

杨晓卿 分析员 SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559

屈博韬 联系人 SAC 执证编号：S0080123080031

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