文/刘工昌

2024年05月31日下午盘14时27分，雨润食品（01068.hk）股票股价急速拉升7.38%。最近的财报数据显示，该股实现营业收入14.11亿港元，净利润-1.48亿港元，每股收益-0.08港元，毛利1.13亿港元，市盈率-1.96倍。①

没有谁知道为什么。要知道，近几年雨润食品的表现一直不好。

持续下滑的经营数据

首先是收入一直持续下滑。

Wind数据显示，2020年至2023年，该公司营业收入分别为人民币128.0亿元、69.01亿元、19.32亿元、12.79亿元，2021年以来的营收同比增速分别为-44.52%、-74.38%、-34.75%。

而归母净利润更是连年亏损。

自2015年起，除2021年外，其余年份该公司均为大额亏损。尤其2018年，一年时间公司亏损约达41.70亿元。2021年是卖资产勉强盈利，接下来又还了原。2022年及2023年其归母净利润分别为-1343万元、-1.34亿元。财报显示，2023年雨润食品年度亏损约为2.01亿港元，相比于2022年2532.9万港元的亏损额扩大近7倍。

另外这几年雨润的存货及应收账款都呈现扩增趋势，应收账款周转率亦下降明显。

2021年至2023年，该公司存货分别为1.21亿港元、1.17亿港元、1.46亿港元。应收贸易账款及其他应收款项分别为3.14亿港元、3.91亿港元、4.53亿港元。2023年，雨润食品存货周转率为9.86，2021年这一数据为21.99；应收账款周转率为3.35，2022年这一数据为6.14。

大量存货积压，应收款遭拖欠，导致存货周转率降低，实际上是企业的整体运行效率在降低。

资产负债率也居高不下。

公开数据显示，2015年以来，雨润食品资产负债率逐年增大，2019年的资产负债率首次突破100%，为113.60%；2023年的资产负债率高达168.12%。

截至2023年末，雨润食品流动及非流动银行借款分别为4.46亿港元、2202.90万港元，而该公司仅维持现金及现金等价物3929.80万港元，并不足以覆盖借款。

更重要的是，截至2023年末，雨润食品4.37亿港元的银行借款连同应付利息2.63亿港元已逾期。此外，某中国境内银行向该公司旗下一家附属公司展开的诉讼尚未完结，并要求实时偿还4.37亿港元的银行借款。根据法院判决，该附属公司须偿还的银行借款连同应付利息共5.06亿港元。②

面对如此惨淡的经营数据，雨润食品给出两点原因。其一，公司决定一次性撇减未能有效使用的厂房，预计短期不能抵退的可抵扣增值税约9900万港元。其二，公司参考独立专业评估师对部分非经营的物业、厂房及设备可收回金额重新评估的初步结果，计提了约5600万港元的减值亏损。③

2023年雨润唯一的亮点，是雨润食品2023年毛利实现1.13亿港元，毛利率为8.0%，较上年的5.2%上升2.8个百分点。不过在毛利率增长的同时，公司净利率依然大幅下降。2023年，雨润食品净利率为-14.27%，相比于2022年的-1.17%下降约13个百分点。

很大原因是，雨润食品2023年度的行政及其他经营开支大幅增长。年报数据显示，2023年，该公司行政及其他经营开支为1.32亿港元，在公司经营费用中占比约74.58%，相比2022年的7310.7万港元增长近一倍。

2023年雨润食品收益及毛利情况

数据来源：雨润食品2023年报

雨润经营数据为何如此惨淡？

雨润食品的主营业务包括冷鲜肉及冷冻肉和深加工肉制品两大板块。

2023年，雨润的冷鲜肉及冷冻肉业务整体销售收入比上年减少41.3%至港币9.66亿元。雨润在财报中给出的原因是生猪平均采购价格较2022年下跌14.5%，屠宰量比2022年减少19.8%至约50万头。

另一方面，2023年雨润的深加工肉制品销售额为4.45亿港元，较2022年的4.96亿港元略有降低。从2019年至今的产品结构中可以得知，深加工肉制品板块在雨润的整体销售占比逐步扩大，从2019年的13.51%增长至2023年的31.51%。这是由于雨润旗下“哈肉联”品牌毛利较高。

财报中提到，冷鲜肉和冷冻肉的整体毛利率约为1.2%，而深加工肉制品方面整体毛利率则可以达到24.9%。在低温肉制品毛利提升的带动下，2023年雨润整体毛利率较上年的5.2%上升2.8个百分点至8.0%。

尽管其深加工制品展示了更强的盈利能力，但从上图可知，冷鲜冷冻肉销售占雨润约7成，深加工肉制品约占3成。这使得雨润整体净利润仍呈现较大亏空。

大举扩张遭遇债务危机

公司创始人祝义财1967年生于安徽桐城，1989年从合肥工业大学毕业后带着200元离职创业。1991年，祝义财创建雨润肉食品加工厂，1992年，祝义财抓住市场缺少低温肉这一差异化契机，在合肥建立了肉食品加工厂，主打低温肉生产。随后，其后在南京创立了雨润食品。1993年，南京市雨润肉食品公司成立。

1996年，祝义财并购了总资产7000万元的国企——南京罐头厂，一战成名。随即开始了迅猛扩张。2002至2003年，祝义财一年里就收购了多达20家国有企业，被称为“国企专业户”。

此后，雨润不断壮大，2001年，南京雨润及旗下子公司交出了34亿元的年销售额。祝义财也在2003年位列福布斯中国富豪榜第27位，成为江苏首富。到2002年，祝义财收购了港股东成控股（后改名中国电力新能源），“搭股改便车”举牌A股南京中商（目前名为中央商场，股票代码：600280）。在此之后，祝义财一边在沪市增持南京中商，一边于2005年2月通过竞拍拿下了南京中商的控股权。

2005年10月，祝义财的雨润食品正式登陆港交所，这也意味着祝义财手握两大上市公司。“雨润系”正式形成。也是在这一年，祝义财再次折桂江苏首富，成为名副其实的“猪肉大王”。

雨润扩张步伐再也无法停止。此时的祝义才也已不满足于收购与其主业相关的国企，而是开始大张旗鼓的多元化。2006年，雨润集团成立，先后进入地产、物流、旅游、金融等诸多领域，从账面上看，雨润帝国似乎已达顶峰。2010年，雨润屠宰量1509万头，超过双汇成为“中国第一屠户”。截至2011年上半年，集团生猪屠宰产能达4100万头，稳居世界首位。雨润牌低温肉制品市场占有率连续13年位列全国第一，高星级酒店市场份额占70%以上。

但谁也没想到，2011年也成了雨润由盛转衰的节点。

2010年，雨润食品宣布在全国布局“三三三”战略：即在全国30个省会城市建设雨润农副产品全球采购中心、在300个地级市建设雨润农副产品物流配送中心、在3000个县域建设雨润农副产品种养生产基地。

为践行该目标，其2011年总耗资48亿港元。这笔投资直接造成公司现金及现金等价物净值转负。2011年现金净额为-11.09亿元，而2010年还高达33.45亿元。

也即自2010年开始，雨润食品就开始走上了下坡路。原本祝义财将商业版图扩大到了地产、物流、旅游、建筑等多个领域，但大举扩张的雨润系，也爆发了债务危机，甚至发生了创始人进监狱的事。当然雨润的衰落和以下几件事分不开的。

瘦肉精事件和财务造假

2009年9月，据安徽省质监局近日通报称，阜阳“雨润”有一批次午餐肉检测出含有禁用物质“瘦肉精”，食用可能导致中毒。④

2011年1月就发生过雨润集团渭南生秦公司的一批“问题猪肉”在查扣之后又被放行流入市场。同年7月4日，雨润食品“问题肉”事件再次曝光，就出现问题肉的陕西渭南生秦肉类加工有限公司(渭南生秦)做出了停产自查的处理。⑤

2011年9月1日，雨润北徐公司屠宰生猪检测过程中，再次发现某生猪供应商所送的一批生猪中，有一头瘦肉精药残检测呈阳性。

两年四次，一年三趟，雨润与瘦肉精可谓结下不解之缘。

雨润在本就不断亏损的情况下遭遇市场的负面影响，反应不及时，对产品把控的缺陷迟迟没有弥补，在2012年再次遭遇“合江县火腿肠”事件——四川合江县多名学生食用雨润火腿肠后出现腹痛送医，雨润的业绩再次被推向低谷。

同时，雨润的财务造假也冲击着公司的诚信。据人民政协网等媒体报道，2012年7月，祝义财突然辞去雨润控股集团董事长一职。有市场消息称，祝义财的辞职与雨润食品涉嫌财务造假有关。

　　值得注意的是，就在2012年6月，曾有投资者发帖质疑雨润食品财务数据造假，主要有两条。其一，雨润食品在建的生猪屠宰能力为6000万头，屠宰需支付的土地租赁约为17.9亿港元，但雨润食品年报中公布的数字却高达33.53亿港元，整整相差15亿港元。其二，雨润食品有50多亿存款，同时还有60多亿贷款，其年报数据显示，雨润食品财务利息仅为4000万元，存款利率仅为0.8%，明显不合理。

另一个备受指责的则是坐庄南京中商套现解困。

2012年下半年至2013年上半年，南京中商成交四次大宗交易，其股价均在次日上涨。其中，5月8日来自国信证券杭州体育场路营业部的卖方以41元成交价出手73万股南京中商，溢价率3.38%，诡异的是，买方也是该营业部。次日该股上涨，13日股票涨停。

而根据随后的公告，祝义财将其所持南京中商2163.61万股质押给中融信托国际信托公司，累积5439.49万股。算上其控制的江苏地华质押的股权，共质押南京中商9672.39万股，占祝义财及其一致行动人所持股的95%。

长江商报记者查询发现，祝义财的主要手法是，坐庄南京中商，不断拉高股价，然后质押股权，以套取巨额资金。2013年5月，南京中商股价被拉上历史最高价50.56元/股。⑥

2014年，雨润食品肉制品被查出含致病菌。据国家食药监总局公布的抽检信息，雨润食品共有四批次产品不合格。马鞍山雨润百瑞食品有限公司生产的雨润贝贝罗尼意式萨拉米(100克/袋)，被检出致病菌单核细胞增生李斯特氏菌；马鞍山雨润食品有限公司生产的雨润拆烧(200克/袋)，大肠菌群实测值为2400MPN/100g，远高于国家标准；委托开源大众肉类加工有限公司制造的雨润骨汤香火腿(245克)实测菌落总数为440000CFU/g，超标近14倍；南京雨润食品有限公司生产的五香豆干样品(500克/袋)菌落总数实测值为67000CFU/g，超标88倍。⑦

2021年10月20日讯 据浙江省市场监管局网站消息，抽检结果显示，舟山欧尚超市有限公司销售的标称江苏雨润肉食品有限公司生产的鲜香红肠，菌落总数不符合食品安全国家标准规定。

截图来源：浙江省市场监管局网站

2022年11月，四川省市场监管局发布的不合格食品名单中，标称广元雨润食品有限公司生产的劲火腿菌落总数超标。四川省市场监督管理局分析认为，本次检出菌落总数超标，可能是因为企业未按要求严格控制生产加工过程的卫生条件，也可能与产品包装密封不严或储运条件不当等有关。⑧

到2024年，对雨润的投诉仍未停止。浏览黑猫投诉，2024年3月23日，编号17372126022显示，一消费者于3月20日在郑州麦德龙商场购买了雨润肘花火腿，准备食用时，发现内部有一个毛发状异物，非常令人恶心。

发债融创不愿接盘

据《中国经济周刊》，2016年3月，雨润食品发布公告称，2015年度第一期短融资券（即15雨润CP001）应于当日兑付本息。但公司未能按期足额偿付。

雨润系也曾试图找援手。2015年9月8日，雨润旗下的雨润食品与中央商场公告称，雨润在与融创中国商讨有关战略合作事宜，融创中国可能购买雨润持有的雨润食品股权，并承诺向雨润提供全面支持，与债权人共同商讨雨润债务问题的解决。

　　但不到两周，融创中国就退出了此项合作。根据中央商场的公告，融创方面给出的理由是“完成潜在交易所需要的时间过长，不能在雨润可接受的时间内完成”。与此同时，融创中国主要大股东融创国际出马，表示有兴趣与雨润进行接触，洽谈战略合作。

　　但到了2016年1月8日，此次谈判宣告失败。这一次，融创方面给出的理由是，实际控制人祝义财签不了字。⑨

2017年3月，浙江省人民检察院决定对祝义财予以逮捕。2018 年1月，杭州市人民检察院以被告人祝义财涉嫌行贿罪、背信损害上市公司利益罪、故意销毁会计凭证罪向杭州市中级人民法院起诉。2019年1月，因事实不清、证据不足，杭州市人民检察院撤回行贿等罪的指控。据澎湃新闻，杭州中院最终只认定了一项罪名，即故意销毁会计凭证罪，法院作出判决后即释放了祝义才。

被监管调查的4年里，2016年至2019年，雨润食品营收为167.02亿元、120.57亿元、126.51亿元、152.25亿元，对应增速-17.17%、-27.81%、4.92%、20.35%。尚能勉强维持，但同期归母净利持续为负，分别为-23.42亿元、-19.15亿元、-47.59亿元、-39.40亿元。

此时雨润食品控股的中央商场更是被实施退市风险警示。据市界报道，2018年、2019年，中央商场连续两个会计年度经审计的净利润为负值，被实施退市风险警示。为偿还债务，*ST中商不得不变卖旗下资产。2021年1月ST中商发布公告称，全资子公司沭阳购物广场拟向沭阳金源出售资产偿还债务。

2019年1月22日，中央商场公告称，接到祝义财家属通知，祝义财已回到家中。据澎湃新闻，同年1月24日，有证券媒体披露，祝义财失联原因是“收购中央商场巨额行贿，故意关店造成数千万损失”。

回归后的祝义财主要做的便是将儿子祝珺推上中央商场董事长的位置，其女儿祝媛也成为雨润食品董事会主席。但对雨润危机无济于事。2020年，雨润宣布破产重整。

破产重组设置对赌补偿机制

2021年4月29日，南京中院依法裁定对“雨润系”122家公司进行实质合并重整。重整方案中，首次完整披露了雨润系的债务情况：截至2020年11月16日，上述122家企业总负债1083.5亿元，资产账面价值500.19亿元，资产评估价值为630.18亿元，资产清算价值为292亿元。

2021年11月29日，第二次债权人会议召开，并分别按照有财产担保债权组、职工债权组、税款债权组、普通债权组，开始对重整方案进行投票表决。

2021年12月31日，表决结果出炉：各组均表决通过重整方案。

在债权人表决通过后，南京市中院裁定批准重整计划。

证券时报·e公司记者获取的重整方案显示，通过股权结构调整，雨润体系全部482家公司将整体纳入经营方案。

重整方案显示，通过对纳入经营方案的482家公司的股权结构调整，将形成以雨润控股为核心控股平台的股权架构。在上述公司中，涵盖食品业务的公司有333家，其中275家公司将纳入“证券化平台”。

重整方案显示，“由于雨润控股的债务及经营困境系多方面复杂原因所形成，且实控人祝义财对本重整计划的实施还将作出重要的承诺保障，同时对雨润体系未来经营发展仍将发挥重要作用，因此，实际控制人祝义财持有的雨润控股100%股权将不予调整。”

重整方案中还设置了对赌补偿机制。

雨润控股承诺：证券化平台在2023年至2025年净利润总和不少于20亿元，如果未实现上述利润承诺，则2号预留股份池中的1.96亿股（占证券化平台总股份的2%）追加补偿给参与转股的债权人。如果证券化平台2026年净利润达到50亿元，则1号预留股份池中1.87亿股和2号预留股份池中的全部约15.56亿股将奖励分配给雨润控股，合计超过17亿股，占证券化平台股份的约17.46%。如果净利润低于承诺金额，则预留的股份将补偿分配给债权人。⑩

2022年1月28日，南京雨润等44家公司重整方案以99.72%的高票率获得债权人表决通过。根据重整方案，雨润将通过其搭建的证券化平台雨润精选来解决债务问题。

祝义财控制下的雨润，仍面临不小的对赌压力。如果证券化平台未能兑现上市目标，则证券化平台和雨润控股将现金回购债权人的全部转股债权本金。除此以外，如果证券化平台未在2027年底前成功递交上市申请，则自次年起10年内由证券化平台以现金方式，按债权人实际的以股抵债价格回购债权人的全部转股债权本金。有债权人提出，这意味着债权人的回购权利要到7年后才能行使，17年后才能行使完毕。“公司若经营不善则很有可能面临‘二次破产’，对于债权人造成严重的‘二次伤害’。”⑪

赢得对赌的把握有多大？

深入雨润食品业务可知，主业包括冷鲜肉及冷冻肉、深加工肉制品两大板块。其中，冷鲜肉及冷冻肉贡献近七成营收，深加工肉制品贡献三成营收。

而业绩下滑主因，便是冷鲜肉及冷冻肉业务营收下滑。2022上半年，雨润食品冷鲜肉及冷冻肉的营收为7.21亿港元，占同期营收73.66%。2023上半年则锐减至5.38亿港元，同比下滑25.38%。

对此，雨润食品解释是，冷鲜肉及冷冻肉受外部原因新冠疫情等影响。

好消息是，雨润食品财报表示，公司在调整产品结构，销量端妥协的同时，聚焦高毛利产品。据金融界，2023上半年企业发力下游深加工，集中推销价格较高的礼盒产品，加上主要原材料价格下降，令低温肉制品毛利率由去年同期的17.6%，上升14.4个百分点至32%。企业整体毛利率上升2.2个百分点至9%。

不过受制于产能与猪周期磨底，期内高温肉制品依然承压，毛利率从上年同期的20.5%下降4.2个百分点至16.3%。公司上游整体毛利率仅1.1%，下降0.1个百分点。

在猪肉整体价格持续走低，冷冻肉市场始终无法回暖等外部环境无法改善前提下，加上其自身2023全年亏损加剧，无论是净利润、流动性还是负债率都在持续恶化，就其主业而言，仅仅其30%的深加工食品显示出一点好转迹象，如此情形下的雨润食品要想要想2023--2025年净利润总和不少于20亿，几乎不可能。而证券化平台雨润精选要在2027年后兑现上市目标，也几乎不可能。这实际上意味着未来的雨润可能很难再由祝义才来控制。

对此，香颂资本董事沈萌向大公快消表示，雨润目前不仅承受自身经营状况的压力，同时还有行业猪周期长期低迷的困难，所以雨润集团要按期重组的难度非常大。⑫

如此沉重的对赌压力下，留给雨润食品的时间还够吗？

卖资重组后，企业逐渐加快新品孵化，发力C端市场。2021年以来，推出了好吃星球、雨润精选、雨润PRO等创新品牌，形成生鲜、低温、高温、休食、速冻等品类齐头并进的业务格局。

2023年6月，雨润食品与双汇、金锣等多家企业，联合发布“提升肉制品质量公开承诺”。雨润食品表示，将严格执行原辅料进货查验记录制度，逐批核对原辅材料检验合格证明，建立原辅材料采购进货台账。严格执行出厂检验制度，售出产品具有可追溯性，发生问题及时召回。

市场方面也有利好消息。自2018年5月以来，第四轮猪周期截至已经持续68个月。漫长的底部摩擦，加速猪企产能去化洗牌，也让市场拐点慢慢逼近。据财联社电，预计2024年三至四季度后 生猪出栏量将呈现下滑，届时猪价可能会迎来相对可观的上涨。鉴于肉制品厂商利润与猪肉价成正相关，雨润食品等企业也有望在三至四季度后回血提速。⑬

对于2024年规划，雨润食品表示，将以“哈肉联”在线上、线下齐头并进，提高品牌知名度和市场占有率；以“哈肉联专营店”为渠道建设核心，在东北地区重点进行店面优化和布点加密，在东北、华北、西北、华东市场主攻“热卤鲜熏”模式，并辐射至华南、西南市场，形成以东北为中心向全国六大区域辐射的基本格局。⑭

老实说，看到这则消息，令人感慨。从中国最发达的长三角中心城市南京起家，到如今“退位”到被誉为市场经济的荒地的东北为中心，地域之变迁可见雨润此时处境之维艰。

雨润走到今天，我们认为与其发展中存在的这样几个问题是分不开的：

1、盲目扩张带来的业务分散，使得其应对整个行业行情变化时应对乏力，其主要产品缺乏足够的技术护城河。

2、这种只讲牌面不顾盈利实际的扩张由此带来的另一个后果是，掏空了原本经营正常的主业的现金流，为了维持庞大的摊子只好四处借债并发高利率债券，使得支配其发展的两大利器流动性和负债率都深陷危机。

3、面对瘦肉精等导致的产品危机缺乏成熟的系统公关以及合适的应对手段，使得产品在消费者心中美誉度较低。

当然效率极低且一直持续的动荡不安的管理班子的混乱也是造成这一切的重要原因。

目前，距离对赌的第一乏的2025年仅有一年多时间，第二乏的2027仅有3年时间，以雨润目前的状况，要完成上述目标完成的可能性很小。

　如果对赌失败，又会是什么结果？让我们拭目以待。

[引用]

①（雨润食品盘中异动 股价大涨7.38% 2024年05月31日 新浪财经）

②（从收入百亿到连年亏损！负债率高达168%的雨润食品怎么办？ 投资时针2024-04-10 标点财经研究员 辛夷）

（雨润食品的至暗与黎明 新浪财经2024-03-27 作者：蒙多③来源：首财——首条财经研究院）

④（雨润食品“瘦肉精”风波引股价大跌 2009年04月24日 上海商报 见习记者 林郑宏 商报记者 闵蕾）

⑤（雨润陷周期性食品危机 主业遭竞争对手强压 2014年12月23日 来源：北京商报）

⑥（雨润祝义财被查或因地产项目 公司处反腐重灾区 2015年03月30日 来源：长江商报）

⑦（雨润食品被检出致病菌 回应称产品总价都不到1万 2014-12-18 来源：南方日报）

⑧（再上质量黑名单！雨润1批次火腿菌落超标，企业称已召回下架 2022-11-24 来源： 南方都市报）

⑨（债务高企、百家子公司破产，雨润系创始人祝义财“豪赌”失败？ 大公快消2023-10-24）

⑩（雨润重整方案获通过：祝义财押注“新雨润”对赌未来 证券时报2022-01-04 ）

⑪（重磅！表决结果“压哨”出炉，雨润开启涅槃之路，昔日江苏首富对赌未来！ 证券时报e公司2022-01-03 ）

⑫（债务高企、百家子公司破产，雨润系创始人祝义财“豪赌”失败？ 大公快消2023-10-24）

⑬（雨润食品的至暗与黎明 新浪财经2024-03-27 作者：蒙多来源：首财——首条财经研究院）

⑭（雨润食品2023年营收超14亿港元，发力“哈肉联”品牌 2024-04-26 新京报讯记者王思炀）