摘要
国际ESG指数实践
1）ESG指数的主要策略类型：ESG指数主要实现了ESG投资策略中的“筛选”与“整合”策略，纵观全球常用的ESG指数，主要可以分为ESG策略指数（包括筛选策略的负面剔除指数、正面筛选指数和使用整合策略的ESG权重优化指数、跟踪优化指数等）和ESG主题指数（包括各类行业主题、气候目标主题、联合国可持续发展目标（SDGs）主题指数等）。
2）国际常见ESG指数的编制策略与特征：国际常见ESG指数的编制策略与特征：国际ESG指数的提供商中，MSCI、标普相对具有代表性。其中，标普的ESG指数主要分为正面筛选和权重优化两大类。正面筛选策略根据ESG得分从高到低排序，以一定流通市值比例正面选取样本；权重优化策略则根据企业的ESG得分调整权重。MSCI的ESG策略类指数包含负面剔除、正面筛选、权重优化和跟踪优化四大类，主要细分成7大指数家族。MSCI的气候主题指数则主要细分为3大指数家族，分别是化石燃料排除指数、低碳目标指数和低碳领先者指数。各类指数采用不同的编制方法，涵盖筛选、权重优化和跟踪优化策略，以实现不同的ESG投资目标。
ESG指数的使用场景：ETF指数基金
1）国际ESG ETF的市场表现：我们合并统计并选取全球ESG ETF基金管理规模前20的ESG指数进行分析。大部分热门ESG指数来自于MSCI，另有一部分跟踪标普指数。市场偏好运用复合策略的指数，如：ESG关注增强气候转型基准指数（ESG Enhanced Focus CTB Index）；或者策略特征与主题特征结合构建的指数，如社会责任与化石燃料排除指数和低碳社会责任领先者指数。所有ESG指数与其宽基指数相比，近三年年化波动率都更高。收益率表现上，MSCI的低碳社会责任领先者指数、筛选指数以及多米尼（KLD）指数相比母指数有更好的近三年年化收益率，标普500 ESG指数和标普500 ESG+指数同样呈现相对母指数更高的回报。
2）热门ESG指数的编制特征：我们选取关注ESG增强气候转型基准指数为研究对象，该指数在市场表现上紧跟母指数市场走势，与母指数相比，2018至2021期间呈现相对超额回报。我们使用统计工具进行进一步分析，控制母指数的定价效应，计算基础ESG策略相对母指数的残差，并使用母指数收益率、基础ESG策略指数残差收益率对复合ESG策略指数进行线性回归。结果显示，Focus残差的标准回归系数相比CTB更大，说明该复合指数收益率受ESG关注（Focus）策略影响较大，受气候转型基准（CTB）指数的影响较小。
在A股市场实践国际ESG指数编制策略
1）ESG指数的策略选取与编制步骤：我们尝试选取一个ESG的被动指数策略，使用A股的相关数据进行编制。仿照国际ESG指数筛选策略的思路，以沪深300指数的成分股作为可选池，并参照ESG社会责任（SRI）指数家族和领先者（Leaders）指数家族的编制思路，在各行业中分别选取同类最优的前25%和前50%累计自由流通市值的股票。步骤包括：合并数据集、分行业排序ESG得分、分行业累加流通市值、划定同类ESG最佳公司、计算权重扩大因子、计算个股ESG调整后权重，并最终合成ESG指数。
2）ESG指数的A股编制结果：在2023年全年，依据上述流程编制的ESG指数均表现出优于沪深300指数的收益和回撤表现。沪深300领先者优选策略比沪深300 SRI优选策略的区间收益率更高，但ESG系列指数的波动率略高于沪深300指数。进一步分析显示，合适的ESG优选市值比例能优化投资组合的回报，设置在55%附近时能获得相对较好的投资回报。ESG优选市值比例超过35%后，投资组合的稳定性提升，适合作为ESG正面筛选策略测试的最低流通市值纳入比例。
正文
国际ESG指数实践概览
ESG指数的主要策略类型
我们在《中金ESG手册（5）：金融机构ESG投资及实践》中总结了国际框架下的七类ESG投资策略，主要分为两大类：
► ESG融入（ESG incorporation）：主要细分为整合、筛选策略和主题投资，其中筛选策略又可分为负面筛选、正面筛选、标准筛选。总体上，这些策略都在投前资产选择的阶段进行。
► 尽责管理（Stewardship）：主要细分为参与（Engagement）和代理投票（Proxy Voting），主要在投后实施。此外，还有影响力投资和社区投资。
本报告重点关注全球ESG投资活动的实践方法，基于公开信息（例如：MSCI[1]、标普公司[2]公开披露的ESG指数编制方法论），国际ESG指数的方法论编制可以作为重要的“他山之石”进行深入辨析。纵观全球常用的ESG指数，我们将其总结为两大类：
► ESG策略指数：指基于ESG数据、原则进行样本筛选和权重设定的ESG股票指数，其中包括筛选策略的负面剔除指数、正面筛选指数和使用整合策略的ESG权重优化指数、跟踪优化指数等；
► ESG主题指数：包括各类行业主题、气候目标主题、联合国可持续发展目标（SDGs）主题等指数。
图表1：ESG投资策略的国际分类
资料来源：《中金ESG手册（5）：金融机构ESG投资及实践》，PRI，GSIA，中金公司研究部
国际常见ESG指数的编制策略与特征
总体而言，ESG指数会在一个基准的母指数（Parent Index）基础上，根据一定规则进行样本选取（通常以ESG评级、行业为筛选标准）或者在权重计算时，适当地考虑样本的ESG表现。国际ESG指数的提供商中，MSCI、标普相对具有代表性。
根据标普公开披露的信息，标普ESG指数家族按构建方法分主要有两类：
► 正面筛选：按ESG得分从高到低排序，以一定流通市值比例正面选取样本。
► 权重优化：根据企业的ESG得分，调整权重，构建ESG倾向（Tiled）指数。
图表2：标普ESG指数编制策略
资料来源：标普，中金公司研究部
相较于标普，MSCI的ESG指数家族在构建方法上较为多元，主要分为ESG策略型指数和气候主题指数两大类：
► ESG策略型指数：ESG策略型指数家族总体包含六大特征，我们总结来看，筛选（Screened）、领先者（Leaders）、社会责任（SRI）、KLD属于筛选策略；通用（Universal）指数采取了权重优化策略，关注（Focus）、优选（Select）采取跟踪优化策略，都属于整合策略。
图表3：MSCI ESG策略型指数编制基础特征
资料来源：MSCI，中金公司研究部
► ESG气候主题指数：气候主题指数使用筛选（气候争议行业筛选）和优化器，主要分为化石燃料排除（Fossil Fuel Exclusion）、低碳目标（Low Carbon Target）、低碳领先者（Low Carbon Leaders）三类，分别以主营业务排除、碳强度最小化以及低碳强度相对领先三类策略进行样本选取。我们在报告《投资组合碳核算指南与投资端应用》对气候主题指数的数据基础、策略构建等方面进行了详细的介绍。
图表4：MSCI气候主题指数编制基础策略
资料来源：MSCI，中金公司研究部
ESG指数的使用场景：ETF指数基金
国际ESG ETF的市场表现
我们对全球现有跟踪ESG指数的ETF产品进行统计，选取ETF基金管理规模前20的ESG指数进行分析。如下表所示，ETF基金管理规模前20的ESG指数大部分来自于MSCI，小部分由标普公司构建，主要包括标普500 ESG以及标普500 ESG+系列指数。
在MSCI的ESG指数中，市场偏好的主要是运用复合策略的指数，如关注增强气候转型基准指数（ESG Enhanced Focus CTB Indexes）和关注拓展指数（Extended ESG Focus Indexes）；或者策略特征与主题特征结合构建的指数，如社会责任与化石燃料排除指数（SRI Select Reduced Fossil Fuel Indexes）和低碳社会责任领先者指数（Low Carbon SRI Leaders Indexes），总体的市场表现呈现如下特征：
► 所有ESG指数与其宽基指数相比，近三年年化波动率都更高。
► 收益率表现上，MSCI的低碳社会责任领先者指数，筛选指数以及多米尼指数相比母指数有更好的近三年年化收益率，标普500ESG指数和标普500 ESG+指数同样呈现相对母指数更高的回报。
图表5：挂钩ETF基金规模前20的ESG指数的总管理规模及市场表现
注：数据截至2024年5月6日资料来源：MSCI，Bloomberg，中金公司研究部
探查热门ESG指数的编制特征
我们发现，机构投资者偏好复合类ESG指数，因此，我们选取关注ESG增强气候转型基准指数（ESG Enhanced Focus CTB Index）为研究对象。在关注增强气候转型基准指数市场表现上，以美国市场为例，其紧跟母指数市场走势，与母指数相比，2018至2021期间，呈现相对超额回报。
由于指数编制机构并没有披露ESG复合策略指数编制时对单一ESG策略的考虑因素，因此我们需要使用统计工具对指数进行进一步分析，步骤如下：
► 控制母指数的定价效应：从指数构建上，我们能够看到复合策略指数是在基础策略特征的基础进行融合叠加的，而ESG基础策略指数（如：ESG Focus、CTB等）又以跟踪母指数为基准进行编制。因此，我们在因子分析的过程中，使用母指数（如：MSCI USA指数）作为控制变量。
► 计算基础ESG策略相对母指数的残差：我们使用母指数对2个基础ESG策略指数进行回归，分别得到2个残差序列，作为复合ESG策略指数的解释变量。
► 使用母指数收益率（MSCI USA Index）、基础ESG策略指数（MSCI USA ESG Focus Index和MSCI USA ESG Climate Transition (EU CTB) Select）残差收益率，对复合ESG策略指数进行线性回归，得到回归系数和标准回归系数[19]。
从回归结果可以看出，Focus残差的标准回归系数相比CTB更大。因此，在跟踪母指数的情形下，该复合指数收益率受ESG关注（Focus）策略影响较大，受气候转型基准（CTB）指数的影响较小。
图表6：关注增强气候转型基准指数收益归因
注：*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1；统计区间2012年11月30日至2024年5月29日资料来源：MSCI，Bloomberg，中金公司研究部
在A股市场实践国际ESG指数编制策略
ESG指数的策略选取与编制步骤
那么，国际ESG指数的编制策略在A股市场的可行性如何？我们在本章节尝试选取一个ESG的被动指数策略，使用A股的相关数据进行编制。为了兼顾ESG指数编制的方法论透明度、数据可得性以及结果可比性，我们决定仿照国际ESG指数筛选策略的思路，以A股宽基指数的成分股作为可选池，并参照国际ESG社会责任（SRI）指数家族和领先者（Leaders）指数家族的编制思路，在各行业中分别选取同类最优的前25%累计自由流通市值和前50%累计自由流通市值。
图表7：ESG指数A股策略构建特征
资料来源：中金公司研究部
我们ESG指数编制的总体步骤如下所示：
► 合并数据集：收集并整合相关公司的ESG评分，并与母指数的原始成分股、权重表格进行合并（本次组合构建的母指数为沪深300指数）；
► 分行业排序ESG得分：在每一个行业（本次参照中证指数发布的中证行业分类）分类中，对公司的ESG得分从大到小排序；
► 分行业累加流通市值：在每一个行业分类中，沿着公司ESG得分排序从大到小的方向对公司的流通市值进行累加；
► 划定同类ESG最佳公司：设定一个流通市值累加的临界值，计算成分股流通市值的累加占该行业比例与临界值之差的绝对值，选择绝对值最小的情形，作为该行业最后一家被纳入ESG正面优选的成分股，即
► 分行业计算权重扩大因子：重新计算各行业纳入ESG优选个股的总流通市值，使用（原始指数总流通市值/ESG优选个股的总流通市值）作为行业个股权重扩大因子；
► 计算个股ESG调整后权重：使用对应的（行业个股权重扩大因子×个股在指数中的原始权重）重新计算调整后个股权重；
► 合成ESG指数：使用个股ESG调整后权重重新合成ESG指数。
ESG指数编制结果分析
根据上述流程，我们对2023年全年沪深300指数成分股实施ESG优选策略组合构建，分别参照MSCI SRI和“领先者”（Leaders）指数家族的优选、编制方法，选择了ESG排序流通市值前25%的成分股以及前50%的成分股构建ESG被动指数。
如下ESG指数编制结果显示，在2023年全年，ESG指数均表现出优于沪深300指数的收益和回撤表现。其中，沪深300领先者优选策略比沪深300 SRI优选策略的区间收益率更高。但由于优选策略的成分股个数少于母指数，在波动率方面，ESG系列指数都略微高于沪深300指数。
图表8：ESG正面筛选A股策略净值表现
注：统计区间2023年1月4日至2023年12月29日资料来源：中证指数，Wind，中金公司研究部
图表9：ESG正面筛选A股策略收益回报统计
注：统计区间2023年1月4日至2023年12月29日资料来源：中证指数，Wind，中金公司研究部
组合优化视角下的A股ESG策略统计
上述组合构建仅依据国际ESG指数的正面筛选习惯，设置25%和50%的流通市值占比临界值槛构建了2条相似的ESG指数。为了更好地识别A股ESG优选比例与组合收益的相应关系，我们进一步遍历不同临界值设定下，2023年沪深300 ESG正面优选组合的收益分布情况：
► 全样本ESG得分在流通总市值维度分布均匀：沪深300成分股内，投资组合加权平均ESG得分随ESG优选市值比例临界值的提高而稳步降低。
► 合适的ESG优选市值比例能优化投资组合的汇报：ESG优选市值临界比例设置在55%附近时，能获得相对较好的投资回报。
► ESG优选市值临界比例设置超过35%后，投资组合的“临界值-收益率”曲线平滑程度提高，构建投资组合在截面上的稳定性提升，适合作为ESG正面筛选策略测试的最低流通市值纳入比例。
图表10：不同ESG优选市值比例临界值下的投资组合ESG加权平均得分
注：统计区间2023年1月4日至2023年12月29日资料来源：中证指数，Wind，中金公司研究部
图表11：不同ESG优选市值比例临界值下的投资组合区间收益率
注：统计区间2023年1月4日至2023年12月29日资料来源：中证指数，Wind，中金公司研究部
[1]https://www.msci.com/our-solutions/indexes/esg-indexes
[2]https://www.spglobal.com/spdji/en/index-family/sustainability/sustainability/#indices
[3]https://www.spglobal.com/spdji/en/methodology/article/sp-esg-index-series-methodology
[4]https://www.spglobal.com/spdji/en/methodology/article/sp-esg-tilted-index-series-methodology
[5]https://www.spglobal.com/esg/solutions/portfolio-analytics-business-involvement-analytics
[6]使用RepRisk公司数据对指数内公司的ESG风险事件和有争议的活动进行日常过滤、筛选和分析，https://www.reprisk.com/
[7]https://www.msci.com/our-solutions/indexes/esg-screened-indexes
[8]https://www.msci.com/msci-esg-leaders-indexes
[9]https://www.msci.com/msci-sri-indexes
[10]https://www.msci.com/index/methodology/latest/KLD400
[11]https://www.msci.com/msci-esg-universal-indexes
[12]https://www.msci.com/our-solutions/indexes/esg-focus-indexes
[13]https://www.msci.com/our-solutions/indexes/usa-esg-select-index
[14]各基础策略特征的具体争议业务参与剔除略有差别，详见MSCI官网对于该指数编制的最新方法论文档。
[15]https://www.msci.com/our-solutions/indexes/index-categories/esg-indexes/global-fossil-fuels-exclusion-indexes
[16]https://www.msci.com/low-carbon-indexes
[17]https://www.msci.com/low-carbon-indexes
[18]各基础策略特征的具体争议业务参与剔除略有差别，详见MSCI官网对于该指数编制的最新方法论文档。
[19]标准回归系数消除了解释变量和被解释变量在量纲上的影响，其系数大小可以代表解释变量对被解释变量的影响程度
文章来源
本文摘自：2024年6月14日已经发布的《他山之石：国际ESG指数编制的A股应用》
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