“REITs速达”针对最新申报的招商基金招商蛇口租赁REIT项目申报文件进行了认真学习和总结。顺着监管审核思路，对项目中一些焦点信息以及可能被问询事项进行了整理，以资借鉴。主要涉及到出租率、租金收入、集中换租风险以及差异化收费对项目收入的影响。
项目介绍：《招商基金招商蛇口租赁住房封闭式基础设施证券投资基金》原始权益人为深圳市招商公寓发展有限公司；基金管理人为招商基金管理有限公司。底层资产分别为位于深圳的林下项目和太子湾项目，两个项目于评估基准日2023年12月31日的市场价值分别为人民币79,700万元和人民币49,000万元。
招商基金招商蛇口租赁REIT是招商局蛇口工业区控股股份有限公司继博时蛇口产园REIT项目之后的又一REITs平台；如果项目最终发行上市，招商局也是首个拥有双REITs平台的央企。
一、运营
1.可供分配金额
分派率（年化）=可供分配金额（年化）/基金拟募集规模，其中，2024年可供分配金额（年化）仅对经营相关的现金流进行年化处理，对于2024年发生的全年一次性费用（如年度审计费、跟踪评估费等）和按全年预留的资本性支出不作出年化处理。而不处理的结果是项目的可供分派率有所提升，从3.92%至4.12%，提升幅度为0.2%。
为什么会有这样的操作？目的是什么？还希望有一个明确的说明。
2.存续期间运营管理
基金管理人委托外部管理机构运营管理基础设施项目的，应当自行派员负责基础设施项目公司财务管理。基金管理人与外部管理机构应当签订基础设施项目运营管理服务协议，明确双方的权利义务、外部管理机构考核安排、外部管理机构解聘情形和程序、协议终止情形和程序等事项。对接受委托的外部管理机构进行充分的尽职调查，确保其在专业资质（如有）、人员配备、公司治理等方面符合法律法规要求，具备充分的履职能力；持续加强对外部管理机构履职情况的监督，至少每年对其履职情况进行评估，确保其勤勉尽责履行运营管理职责。
针对运营管理机构的每年评估事项，是否应该公开这个是可探讨的。
3.租赁结构
针对蛇口自贸区内符合优惠政策的企业或个人，优惠租金按基准租金的80%执行；蛇口自贸区外的企业或个人，优惠租金按基准租金的90%执行；符合个人申请条件且根据《深圳市人才认定办法》被认定为深圳市杰出人才或领军人才的个人，优惠租金按基准租金的60%执行。
为满足各类人才差异性的租住要求，除提供标准配置房屋外，基础设施项目可对有需要的租户提供增配家私服务，并将增配家私费用计入签约租金；个别情况下，企业租户如有额外的定制服务需求，运营团队可予以配合，并将定制服务费用计入签约租金。
对于太子湾项目，根据运营团队提供的历史运营数据，平均约有25%（按可租赁面积计）的租赁住房以增配家私的形式对外租赁。太子湾项目针对不同房型设定不同的增配家私收费标准，按照可租赁面积折算后的增配家私使用标准单价约为13元/平方米/月。
对于林下项目，租赁期限内的增配家私使用收入以租赁合同中约定为准，租赁期外按照规划增配家私使用标准单价计算。截至价值时点，林下项目可增配家私房间套数共计150套、增配家私房间可租赁面积合计13,180.62㎡。根据运营团队规划租赁期外林下项目按照400元/套/月的标准收取增配家私费用，按照可租赁面积折算后的增配家私使用标准单价约为4.55元/平方米/月。
在评估基准日，林下项目个别企业租户已签订的租赁合同租金中包含定制服务收入。评估机构戴德梁行考虑到林下项目定制服务收入存在偶发性，基于谨慎性原则，预测期内仅以评估基准日已签订的租赁合同为限预测定制服务收入，租赁期外以及现有空置部分不再假设产生此类收入。
根据运营团队运营规划，预测期第五年（即2028年），增配家私使用费标准单价上涨5%，预测期内后续年份不再上涨。本次评估以此为基准测算增配家私使用收入，并考虑空置率损失。
目前该项目没有披露按照不同租户人群所占项目出租比例，定制化服务费用历史收入及未来对估值的影响。未来租赁结构是否会有延续性？鉴于租户结构及租户来源的多样性，需要针对未来租户结构对出租率稳定性发表明确意见。
4.租金
就租金和押金的支付模式而言，个人租户的租金和押金支付方式为“押二付一（月付）”或“押三付一（月付）”，企业租户的租金和押金支付方式为“押二付一（月付）”。租金支付均采用预付租金的方式。
从租金支付方式来看，项目受区域环境影响较大。
根据《运营管理协议》的约定，2024年、2025年两个运营年度，当年度实际EBITDA不低于年度预算EBITDA时，该运营年度应支付运营管理机构的超额激励费＝年度实际EBITDA-年度预算EBITDA；若年度实际EBITDA-年度预算EBITDA小于零，则超额激励费为零，同时扣减运营管理机构的基本服务费（含税），该运营年度应扣减的基本服务费＝年度预算EBITDA-年度实际EBITDA。其中，支付超额激励费的金额上限和扣减基本服务费（含税）的金额上限均为该运营年度对应的基本服务费。
项目需要明确说明违约机制以及项目不同租期收入下对项目的影响。需要针对两年后未来极端环境下出租率稳定性提出切实可行的缓释措施。
二、合规
1、分配股利
截至2023年12月31日，项目公司（太子湾）对招商蛇口有10,576.72万元的其他应付款，账面存在3,640.30万元未分配利润。首先，乐宜国际拟将项目公司（太子湾）股权全部转让至招商公寓。其次，项目公司（太子湾）拟向招商公寓宣告分红3,640.30万元。最后，项目公司（太子湾）与招商公寓签署《借款协议》将前述应付股利款转换为关联方借款。上述步骤将在本基金获取注册批文前完成，操作完成后，项目公司（太子湾）对招商蛇口、招商公寓合计负有14,217.02万元的其他应付款。
2023年3月28日，招商公寓做出《关于深圳市桃花园置业有限公司分立、存续公司减少注册资本的决议》，以2023年1月31日为分立基准日，分立后桃花园置业注册资本由人民币8,000万元减为人民币7,500万元，新派生的项目公司（林下）注册资本为人民币500万元。
桃花园置业拟在本基金获取注册批文前将林下项目及其他相关联资产、拟剥离负债、人员一并分立至项目公司（林下），完成前述分立相关工作。以2023年1月31日为分立基准日，根据永拓会计师事务所（特殊普通合伙）出具的永深专字（2023）第058号审计报告及相关备考财务报表，项目公司（林下）分立模拟的总资产为24,120万元，净资产为980万元，总负债为23,140万元，负债中21,317.73万元为对招商公寓的其他应付款。
应该说明太子湾项目股利计算方式。将募集资金用于清偿股利是否合适？林下项目负债计算方式及合理性。
2、项目存续期
太子湾人才公寓一期（太子湾项目）土地性质为商业用地，期限自2016年11月3日起至2056年11月2日止；招商桃花园五期（林下项目）土地性质为二类居住用地，期限2004年8月31日起至2074年8月30日止。
项目没有明确披露基金存续期限以及设置存续期限的合理性。
3、保险
两个底层资产中的财产一切险和公众责任险保险期限自2023年4月1日0时起至2024年3月31日24时止。
按照时间节点，项目申报时这两项保险已经过期；需要补充保险到期后的安排。
4、税收
根据《财政部税务总局关于公共租赁住房税收优惠政策的公告》（财政部税务总局公告2019年第61号），公租房项目在公租房建设期间用地及建成后占地，免征城镇土地使用税，对公租房经营管理单位免征印花税、房产税等，执行期限为2019年1月1日至2020年12月31日。根据《财政部税务总局关于延迟部分税收优惠执行期限的公告》（财政部税务总局公告2021年第6号），前述税收优惠执行期限延长至2023年12月31日。根据《财政部税务总局关于继续实施公共租赁住房税收优惠政策的公告》（财政部税务总局公告2023年第33号），前述税收优惠执行期限延长至2025年12月31日。
需要进一步说明基金存续期税收对项目的影响。
5、特许证件期限
深圳市交通运输局已就太子湾项目停车位核发编号为“深交许（南山）[2023]T342号”的《深圳市经营性停车场许可证（社会公共类）》，其有效期截至2024年9月27日。
从时间来看，有效期将至，到期后的具体安排以及延续的可能性对项目的影响需要进一步说明。
6、评估
项目出具评估报告的价值时点为2023年12月31日，按照时间节点来看，有可能需要出具最新的评估报告。
小结：从原始权益人选取的这两个底层资产区位优势来看，其打造租赁住房REITs平台的意愿是非常高的。
目前，太子湾附近的房价平均价格在60,000元-80,000元/平方米之间，本项目的平均评估单价仅为19,723万元。同区域的保障性住房评估价格，深圳安居REIT4个项目的平均评估单价仅为7,388元/平方米。如果对比来看，两个项目中显然蛇口租赁REIT2个资产太子湾和林下项目的平均估值是不低的。
作为投资者来讲，项目长期创造价值的能力以及每年给投资者带来的实际投资收益才是更加看重的。这也更考验项目的后续运营管理能力。
1、需要思考的是项目发行估值对上市后价值的影响。
2、项目存续期价值体现来源于项目长期稳定的价值创造能力，目前已上市的部分REITs项目在底层资产运营端已经呈现出疲态，与发行预测的数值呈现出不同的差异。这个项目租户来源的复杂性以及租赁服务的多样性更加考验项目运营管理能力。如何评判一个项目的运营管理能力？
3、此前，博时蛇口产园REIT上市第二年就开启了以降低租金换取出租率的做法，但实际效用并不明显。本项目仅上市前两年进行了运营收入与管理机制挂钩的调节措施；假设资产后续存续期价值创造能力不及预期如何处置？
