申明:《REITs价值》作为C-REITs市场的新领域，也是REITs市场新的探索；是REITs速达在‘以战略思维-聚焦公募REITs’视角下的新话题。观点不一定正确，仅仅是提供一些思路和思考，不具备意见和建议的属性；文章得出的结论仅仅是为了内容结构的完整，不具备任何参考性；请勿主观臆断。

作为首批民企仓储物流REIT代表，嘉实京东仓储REIT可以说是民营领域较为典型的一个代表（我国鼓励民营企业发行REITs，京东仓储作为民企的试点项目，示范效应明显）。

这个项目存续期间引起投资者注意的应该是2024年1月4日发布的《嘉实京东仓储物流封闭式基础设施证券投资基金关于武汉项目主要承租人续租情况的公告》中关于租金的表述，大体意思是：2023年执行净有效租金为33.37元/平方米/月（含税含物业费），项目应该在此基础上按照约定增长续约；但因为截至2023年第三季度，武汉市东西湖区同区位可比物业净有效租金在19.15-25.6元/平方米/月之间，市场平均净有效租金为22.20元/平方米/月；所以，该项目也需要对租金进行调节。但调节不是按照首发评估报告中的稳定增长，而是将租金单价进行下调，未来会以此为基础再履行租金增长的约定“自2024年1月起，续租首年起始净有效租金为28.98元/平方米/月，续租租期为2024年1月1日至2028年12月31日，在续租期内租金标准继续按照原租赁合同的约定每年增长3%”。

接下来，通过一些数据展现嘉实京东仓储REIT几个阶段的变化，也许能够发现一些较为宝贵的事项作为REITs市场实践中的经验积累。

一、发行前

1.出租率

这个没啥可说的，因为是京东自营，所以出租率100%。

2.租金

租金方面，因为3个资产分别位于不同区域；其中，廊坊项目的租金单价最高，重庆项目最低；从三年表现来看，3个底层资产呈现持续增长的态势，2010年-2022年上半年三个项目平均租金单价分别为0.9337元/平方米/天、0.9615元/平方米/天以及0.9904元/平方米/天.上市前三年租金单价呈现稳定增长。

需要注意的是：廊坊项目作为租金单价最高的一个项目，2020年-2022年上半年的租金单价分别为1.2256元、1.2623元以及1.3003元。但测算其月租金单价有点怪异，按照测算其2022年上半年月租金单价应该是39.009元，但项目方给出的租金单价是36.05元。

3.营业收入

营业收入方面，2020年以及2021年两个完整年度3个项目累计营业收入环比呈现增长，拉长周期来看，这一数据在上市后也有望延续。

营业收入这个指标历史三年中有个异常的现象；按照重庆项目和武汉项目给出的月租金单价与其平均出租率来测算，以往4个年度项目给出的租金收入相较数据测算得出的租赁收入均有不同程度下降。廊坊项目则与这两个项目刚好相反，按照给出的租金单价和平均出租面积测算，2020年-2022年上半年，三个年度营业收入较测算的数据具有不同程度的提升（为何会有这样的变化，目前不好判断）。

4.成本

按照项目披露的信息，假设2022年以半年度数据测算的完整年度的数据来看，2021年为净利润最高点，净利润4251.47万元；2022年完整年度净利润略有下降。以同样的方法测算营业成本，2021年的支出成本反而是最低的，2020年略高，2022年的成本为3年中成本最高的年份。

二、评估指标

作为首批上市的民营仓储物流REITs项目，嘉实京东仓储REIT预测的完整年度即2023年度营业收入有两个，一个是评估报告上的11,921万元；成本为3,230万元。另一个是预测合并利润表中的10,705.04万元；营业成本为3,701.14万元；净利润为3,556.12万元。

嘉实京东仓储REIT上市前的估值指标方面，项目的总估值为15.65亿；项目拟募集资金规模为16.38亿。3个项目预期出租率为100%；预测的长期增长率为3%（请注意这个指标，评估预测的长期增长率是以现有租金单价为基础进行测算的）。

三、上市后

1.营业收入

项目上市后，2023年完整年度实现营业收入11,479.61万元；其中，租金收入为7,267.29万元，物业管理费收入为3,142.97万元,,其他收入为3.21万元；利息收入917.85万元。

如果不考虑利息收入的话，这个指标是不及预期的；即便是预测最少的合并利润表中的营业收入也是没有达到的。

2、可供分配

2023年实际完成可供分配金额为7,351.84万元，预测的2023年可供分配金额为7,025.82万元；这个指标是超预期的。

3.租金单价

从上市前后的对比来看，上市后的三个项目平均有效租金单价差异还是有些大。2023年报中披露的平均租金单价为0.92元/平方米/天；上市后最高租金单价是2023年中报的0.954元/平方米/天。即便是最高的数据也仅仅比上市前的2020年数据高一点；上市前2020年-2022年3个底层资产平均有效租金分别为0.9337元、0.9615元、0.9904元。

4.分派率

嘉实京东仓储REIT自上市以来共进行了3次分派，累计分配金额为9,261万元。2023年完整年度项目进行了2次分派，共计分配金额为5,816万元。不考虑时间成本，仅考虑年内实现的投资收益来讲，按照发行价计算，当年累计获得分红比例为3.31%。这一指标与投资者预期是有些差距的。

按照2023年项目实现的可供分配金额，以2024年5月28日收盘价计算其市值，预计其可供分派率约为5.12%。如果按照这个市值计算，假设2024年嘉实京东仓储REIT实现可供分配金额能够超过2023年，其价值投资属性以及投资者预期回报率是较为可观的。

关于可供分配金额实现期限与项目分派频率，目前部分项目做的还是不错的，包括嘉实京东仓储REIT，2023年为其上市的首个完整年度，虽然没有全额分配但2次分派频率也是较高的。这对于投资者来讲是友好行为。另一个方面来看，投资者在期内实际的收益与政策的要求还是有一定的距离。这个是需要思考的。

5.租金增长率

在发行上市前，项目两项承诺可以做个参考：

（1）京东集团作为原始权益人、运营管理机构的控股股东，作出相关承诺：“自REITs项目设立起五年内，尽合理的商业努力，实现REITs项目项下基础设施项目的京东集团体系外租户占比超过40%。

从实践来看，目前这个事项进展是非常缓慢的。

（2）关于未来到期租金调整标准为：租赁合同费用明细表中列示的协议租金为起租日租金及每年涨3%的租金，自第一次租赁期始连续累计，租期内每5年有一次租金调整机制，即根据届时双方认可的第三方评估机构出具的过去5年市场租金的增长率，对第6年/第11年租金进行调整，之后在租约内继续按3%增长，以此类推；为免歧义举例：起始租金为1.00，按协议约定每年涨3%，第6年起始租金为1.16；但根据第5年末第三方评估机构出具的过往5年市场涨幅仅为2%，则第6年租金会从1.16调整为1.10；反之，如果市场涨幅为4%，第6年租金会从1.16调整为1.22。

如果说以这个依据对武汉项目进行租金调整是可以理解的。但是在申报发行项目说明书中特意注明：根据对武汉市优质物流地产历史数据的调研，结合本项目实际状况及租约情况，评估机构预测估价对象预测期内的增长率不低于3%是可以预期的。那么上市仅仅一年这个预期变化是否有点随意了？这个预期是评估的预期？原始权益人的预期？还是市场真实价值的预期？

按照项目节点，2024年底重庆项目租约即将结束，未来如何还需要继续观察。最新反馈的华泰紫金宝湾物流REIT为了顺利发行已将估值单价最高的廊坊项目剔除。即将于2年后租约到期的廊坊项目也需要重点关注。

小结：此文为REITs速达《REITs价值》系列的第二篇文章，希望以最真实的数据对项目从发行到上市交易后的某个阶段内表现进行一个完整呈现。是REITs市场的首次探索和实践，未来REITs速达会继续以“真实数据，长期价值”作为思考REITs市场长期发展的准则。本项目存在一些数据上的差异，相信未来在其他项目上也会存在这样的现象；REITs速达也在积极寻找正确的答案。当然，有所遗漏的还请指教。

数据为REITs速达根据公开资料整理