#你家谁辅导孩子#首先，由于现金的利息收入未列入EBITDA，如果不扣除，就会夸大企业价值，进而夸大EV/EBITDA，结果可能会失真

其次，对于相互持股的企业来说，持股部分多少，对应的收入和股权价值，可能会产生利润表和资产负债表不对等，结果容易失真

举个例子：假如企业为少数性持股，比例低于50%，不引起合并，企业的EBITDA则不会包含少数性持股部分对应的EBITDA，造成估价过高

好，理论部分解析完，接下来用海螺水泥为例来估值，来选择可比公司，计算EV/EBITDA。

这里，我们选取港股的华润水泥、中国建材和A股的华新水泥、冀东水泥四家公司作为对比公司，并选取2009年初至今，近10年的EV/EBITDA取值，并选取其历史区间的四分位数和3/4分位数，作为其EV/EBITDA的历史区间，具体情况如下：

华润水泥（港股）——历史EV/EBITDA在7.5-11.5之间；

中国建材（港股）——历史EV/EBITDA在6.7-9.5之间；

华新水泥（A股）——历史EV/EBITDA在5.6-8.7之间；冀东水泥（A股）——历史EV/EBITDA在9.4-12.8之间；

其中，冀东水泥和华润水泥控股属于左偏函数，因此，对其区间进行调整，最大值选取中位数和左偏差值的和作为最大值

另外，海螺水泥的历史EV/EBITDA区间在5.2X-24X之间，但近6年来，EV/EBITDA整体下了个台阶，在5.2X-10.4X之间，峰值下降了1倍，最近，EV/EBITDA在6X-8X之间

根据上述结果，根据科比公司以及其自身历史数据，取合理EV/EBITDA，约为6倍-10倍区间。

如果再综合DCF贴现回来的数据（对应的EV/EBITDA大约在5.83X至8.13X），整体综合的EV/EBITDA大约在6X到10X左右

意味着，如果在EV/EBITDA在6倍以下，安全边际较高，如果在10倍以上，则安全边际较低。

截止目前，本案A股市值为1690亿元，港股市值为1926亿港元（1714亿元），目前其EV/EBITDA为6X

数据测算到这里，也就能理解其为什么能如此抗跌的原因了，因为从产业分析角度，有内涵价值在支撑。

研究到这里，一切似乎已经结束，但是，最后还有两个疑问引起大家思考：

1、在计算营运资本的额比例时，发现其营运资本占比大多为负，但最近其营运资本在逐渐回升，从-15%上升到3%，这是为啥？

首先，其营运资本上升，主要是因为流动资产增多，其中，主要是应收账款和票据增多，进而抬高了营运资本占比。

应收增多，难道是放宽信用期，抢占市场份额？

水泥行业，存在销售半径，存在地域壁垒，海螺水泥成立20多年，市场地位已经很牢固，暂可不需要如此大费周折

此外，2015年，水泥行业虽然进入新一轮的结构调整，市场格局基本稳定、价格回升，整体行情不适合扩张市场份额

再来看，虽然应收款增加，但是增加的更多是应收票据，2017年，应收票据为110亿元、应收账款为10亿元，而票据的增加，可能类似万华化学，只是材料结算方式的变化。

2、纵观其历史估值，PB明显有“降档效应”——股价一路上涨，但PB却从2-4倍下降至1-2倍，为什么会呈现这样的状态？

市净率（PB），主要受股价和净资产影响，自2012年来看，其股价一路上涨，那主要的影响因素就位净资产

分析其历史净资产变动，其未分配利润金额逐年增加，并且其占净资产的绝对值也逐年上升，从 31%上涨到61%。

未分配利润上涨主要因为海螺水泥升级技术、提升自己的成本竞争优势，并且逐渐扩大其市场份额和运营规模，导致其净利润逐年上升，未分配利润逐渐上升

此处，无独有偶，之前的万华化学，也出现类似的“降档效应”，我们内部讨论认为，这样的效应，可能是因为一件事

资产越来越重，到了一定的比例，会将整体估值区间拉低一个台阶。

因而，两家巨头都呈现出“基本面越来越强，而估值区间越来越低”的状态

至于资产比重发生多大的变化，会带动估值有多大的调整，这将是我们未来的研报要解决的问题。此处暂时提出疑问，背后原因，供大家思考

3、本案，和海康威视、贵州茅台类似，现金超多，但是理财少，为什么？

2017年，其货币资金为247亿元，但是理财产品仅有20亿元。现金多，但目前其没有大型在建项目。

而这种有钱任性不理财的，根据我们的猜测以及优塾用户对海康的分析，很可能是受限于其股东结构所致。

预知后续，且听下回分解

不构成任何投资建议，股市有风险，入市需谨慎