近日，作为另一个有外商背景的中航易商仓储REIT项目针对交易所出具的反馈意见进行了回复。有两点是近期产权类REITs项目反馈回复变化频率较高的，一个是出租率变动；另一个是估值变动。

一、出租率

中航易商仓储REIT从申报时接近满租到交易所受理意见发布后至反馈回复期间最高下降超过20%的出租率！

当然，需要一个解释。反馈回复中的解释“一是本项目的租约集中到期呈现每五年集中到期的周期性。2018年与2023年同为租户集中到期的大年，基于历史已签合同，2018年、2023年的到期合同面积显著高于其他年份，分别为16.04万平方米4和33.67万平方米5，占总可租赁面积的42.0%和88.2%，反映出本项目每5年为一个集中到期的周期，符合仓储物流行业租约期限多为3-5年左右的行业特征。2023年度租约集中到期，导致招租压力显著增大，由此产生的空置情况通常需要一定时间逐步恢复”。

两次资料提交时间仅间隔5个月，拟发行REITs项目的底层资产在申报前和申报后的变化着实让人很意外。中航易商仓储REIT底层资产出租率产生较大变化的时候是否向监管进行说明目前我们不知道。

二、估值

2023年12月1日首发申报时项目评估值为28.74562亿；2024年4月19日反馈回复版本的评估值为24.38亿。估值下调了4.3656亿，下调比例超过15.16%。

当然，影响估值调整的指标较多，涉及到出租率、租金增长率、市场平均租金、折现率等多种因素这里不一一列举。此前产权类的博时津开科工产业园REIT、易方达广州开发区REIT项目以及特许经营权类的工银瑞信河北高速REIT项目估值调整的比例也是较大。

三、申报发行REITs项目变化

针对于申报REITs项目前后变化REITs速达整理了一些相关信息，具体信息请参考中航京能光伏REIT减收21.42%，差异变化下的不及预期！同样是中航基金作为管理人的项目，中航京能光伏REIT进行了扩募REITs申报，该项目也是比较典型的一个实践：​

1、REITs盘活资产属性强化

‘中航京能光伏REIT’是中航作为管理人的另一个同样处于风口浪尖的项目，该项目是首个清洁能源扩募项目、首个拟进行混装资产的REITs项目。按照此前保山发布的视频信息（该信息已无法再次获取），拟购入的底层资产前期长期处于亏损状态，通过改革引入投资者和持续资产盘活成为具有较强竞争力的优质资产。仅盈利一年就与具有盘活存量资产属性的REITs这一创新金融产品融合，对于盘活存量资产示范效应明显。

2、资产优质不代表具有大幅溢价空间

前期完成扩募的张江光大产业园REIT购入资产出租率申报期与审核通过后表现产生了较大差异，出租率在发行上市后近1年时间尚未恢复到申报前的水平，应该也是REITs领域扩募资产比较典型的案例。

另外，按照目前的扩募定价规则，以基准日前二十个交易日平均价作为定价基础；二级市场中航京能光伏REIT虽然受榆林江山永宸业绩大幅下降影响有所波动，但丝毫不影响二级市场稳步提升。是否有为了扩募定价而维持二级市场价格的可能无法做出结论。

3、持续变化不利于市场高质量发展

虽然部分清洁能源资产具有天然的一次投资多年受益的投资优势，但是自然气候变化影响资产价值创造能力的弊端已经呈现，中航京能光伏REIT底层资产之一的榆林江山永宸光伏项目2024年一季度受自然气候影响营收大幅下降也说明了项目上市前后变化间接影响了投资者收益。

中航京能光伏REIT拟购入资产位于云南保山，近年云南干旱气候持续；特别是今年一季度降雨量更低，拟购入资产是否会再次上演上市前与上市后不同表现，还有待进一步观察。当然，如果能从保护投资者角度出发，能够做到预防更有利于市场高质量发展。

小结：拟发行REITs项目在申报前和申报后的变化属实是让人有些难以理解。当然，背后的博弈因素及相关考量也是非亲历者难以接触的。可以确定的是‘时间’可以让我们更多的了解一个项目。

需要注意的是:资产如何定价才能使投资者和原始权益人共享成果、共担风险，需要审慎判断。