作者：高瑞东 周欣平（高瑞东系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

事件：

6月18日，美国商务部发布2024年5月美国零售额数据：

【1】零售销售环比增速为+0.1%，预期为+0.3%，前值（前值指4月，下同）由0.0%修正至-0.2%；

【2】核心零售销售（不含汽车）环比增速-0.1%，预期为+0.2%，前值由+0.2%修正至-0.1%。

市场反应：

零售数据低于预期，周二（6月18日）美股三大股指收涨，道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克综合指数分别上涨0.15%、0.25%和0.03%。10年期国债收益率下行6bp至4.22%，2年期国债收益率下行6bp至4.69%。

核心观点：

如何理解5月低于预期的美国消费数据？一则，从趋势看，2024年2月，美国零售环比增速为+0.7%，3月降至+0.6%，4月下修至-0.2%，5月小幅反弹但低于市场预期，指向美国消费正在逐级降温。二则，低于预期的零售数据表明非农数据存在失真的可能性，5月美国新增非农就业27.2万人，平均时薪同比增速超预期升至4.1%，但在就业火热、薪资增速反弹的情况下，5月零售数据却表现平淡，反映非农数据可能被高估。三则，从结构看，5月零售数据的亮点在于汽车、地产链等对利率较敏感行业消费的修复，5月美债利率震荡回落，汽车以及家电等行业消费表现较好，反映出这部分消费的韧性。

从降息角度看，9月降息的必要性进一步提升。5月失业率抬升至4.0%、消费数据表现相对疲软，以及6月美国消费者信心指数降至65.6，为7个月以来最低水平，均反映出美国经济在高利率环境下承压。展望来看，美联储保经济的重要性提升，出于稳定经济的必要，美联储会对通胀有更高的容忍度，很难保持之前的强硬态度，美联储转鸽呵护经济的动力增强，再次验证我们认为美债利率短期内已经进入回落通道的观点。零售数据公布后，CME Fedwatch工具显示，市场预期降息最早可能出现在今年的9月，概率为61.7%，前一日为56.7%

风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。

一、零售数据低于预期，美国消费延续降温趋势

5月零售数据小幅反弹，但低于市场预期。由于5月超预期的非农数据、以及美国迎来联邦法定节假日（阵亡将⼠纪念⽇），市场对本次零售数据期待较高，预期环比增速达+0.3%。但5月美国零售环比增速（季调，下同）仅为+0.1%，再次凸显美国消费延续降温趋势。分项来看，假日驱动下，5月美国零售消费小幅回暖，日用品商场（+0.1%）、杂货店零售业（+0.4%）和无店铺零售业（+0.8%）消费环比增速转正，餐馆和酒吧消费（-0.4%）表现相对低迷。此外，随着5月美债利率和油价震荡回落，与利率关联较大的行业如汽车（+0.8%）和家电（+0.4%）等地产链消费表现较好，加油站消费（-2.2%）明显回落。

如何理解5月低于预期的美国消费数据？一则，从趋势看，美国消费正在逐级降温。2024年2月，美国零售环比增速为+0.7%，3月降至+0.6%，4月环比增速由0.0%下修至-0.2%，5月小幅反弹但低于市场预期，均指向在超额储蓄持续消耗的情况下，高利率环境放大借贷成本的压力，居民消费意愿不足，美国消费正在逐级降温。此外，扣除汽车消费后，5月核心零售数据环比增速为-0.1%，前值同样被下修。

二则，低于预期的零售数据再次凸显5月非农数据失真的可能性。在2024年6月8日外发报告《如何看待美国就业数据间的不一致？——2024年5月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-06-08）》中，我们强调非农数据高或来自统计因素支撑，可能存在高估的情况。5月美国新增非农就业27.2万人，平均时薪同比增速超预期升至4.1%，但在就业火热、薪资增速反弹的情况下，5月零售数据表现平淡，一定程度上反映实际就业可能不如非农数据表现的那么好。若物价和就业压力持续，“高利率+高通胀”组合下，零售消费环比增速下行是大方向。

三则，5月零售数据的亮点在于汽车以及地产链相关的对利率较为敏感行业消费的修复。5月美债利率震荡回落，汽车以及地产链相关的对利率较为敏感的行业消费相应回暖，反映出这部分消费的韧性。中长期来看，美联储在今年下半年开启降息概率较大，房贷与车贷利率将进入回落通道，有望提振美国房地产与汽车需求，成为未来美国经济软着陆的支撑项。

从降息角度看，9月降息的概率进一步提升。对于美联储而言，5月失业率抬升至4.0%、消费数据表现相对疲软，以及6月美国消费者信心指数从5月的69.1降至65.6，为7个月以来最低水平，均反映出美国经济在高利率环境下承压。展望来看，美联储保经济的重要性提升，出于稳定经济的必要，美联储会对通胀有更高的容忍度，很难保持之前的强硬态度，美联储转鸽呵护经济的动力增强。

从资产配置角度看，美国通胀和消费低于预期，再次验证我们认为美债利率短期内已经进入回落通道的观点。在2024年5月28日外发报告《如何看待近期美债利率的反弹？——2024年5月美国流动性观察》，我们强调高利率环境下美国经济承压，且随着地缘局势缓和，对油价和美债影响收敛，10年期美债利率已经进入回落通道。5月美国通胀和消费增速加速回落，再次验证我们的观点，该报告发布后至今，美债利率已回落近30个BP。

二、5月美国零售与汽车、家电等行业消费表现较好

（一）5月美国迎来联邦法定节假日，居民零售消费环比增速有所回暖

2024年5月，美国迎来联邦法定节假日（阵亡将⼠纪念⽇），叠加天气转暖，出行与消费需求抬升，零售消费有所回暖。其中，日用品商场（+0.1%）、杂货店零售业（+0.4%）和无店铺零售业（+0.8%）消费环比增速转正，但餐馆和酒吧消费（-0.4%）表现仍相对低迷。

（二）5月利率回落，汽车、家电等消费成为零售数据中的亮点

相比于4月10年期美债利率突破4.7%的高点，5月利率水平总体呈现震荡回落的趋势，在5月中旬降至4.4%左右，汽车（+0.8%）和家电（+0.4%）等对利率较敏感行业消费表现较好，反映出这部分消费的韧性。从利率水平看，5月末美国30年期房贷利率较4月末减少14个BP至7.0%，5月二手车贷款平均利率为11.5%，为今年3月以来的最低值，提振了居民购房与购车的意愿。

（三）地缘局势缓解下国际油价下行，能源消费环比增速转负

5月美国介入下，中东地缘局势整体走向缓和，谈判波折但仍在推进，OPEC一揽子原油价格从4月最高91美元/桶降至5月底的83美元/桶，也与5月美国通胀数据中，能源价格环比增速降至-2.0%，低于前值的+1.1%相印证。

三、零售数据公布后，9月降息的概率提升

5月美国零售环比增速低于预期，9月降息的概率提升。5月美国零售数据低于预期，显示出高利率环境抑制了居民消费需求。2024年6月，美国密歇根大学公布的消费者信心指数为65.6，是近七个月以来的最低水平，大幅低于5月的69.1。我们认为，对于美联储而言，5月失业率抬升、消费数据表现相对疲软，出于稳定经济的必要，美联储会对通胀有更高的容忍度，美联储转鸽呵护经济的动力增强，9月降息的概率进一步提升。

从市场预期来看，降息最早可能出现在今年9月，概率约6成。零售数据公布后，10年期美国国债利率下行。CME Fedwatch工具显示，市场预期降息最早可能出现在今年的9月，概率为61.7%，前一日为56.7%，第二次降息时点为12月，概率为45.8%，前一日为43.1%。

四、风险提示

美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。