郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 报告摘要第一，5月经济数据略呈分化态势，六大口径数据中，工业增加值、固定资产投资同比低于前值；服务业生产指数、社零、出口同比高于前值；地产销售同比略高于前值。如果简单模拟月度GDP（方法论见2023年9月《如何对GDP进行月度估算》），则5月为5.0%，高于前值的4.8%，低于一季度的5.3%。同时，由于5月综合物价继续回升，名义增长率应高于4月和一季度。第二，工业增加值5月同比5.6%，这一数字和我们基于高频数据测算的结果一致（见前期《5月以来的宏观交易主线》）。从环比来看，今年月度之间波动较大，前5个月环比均值为0.46%，和去年下半年的0.47%大致相当。传统工业品中，水泥为代表的建筑业产品同比深度负增长，发电量增速偏低，有色产量增速较快；新兴产品中，新能源汽车产量同比仍在33.6%的高位；太阳能电池同比14.8%。发电设备去年增速较高（年度28.5%），今年中枢已明显下修，5月同比为4.9%。智能手机产量有所放缓，5月同比4.0%，低于前4个月的14.1%。第三，社零5月同比3.7%，环比0.51%，均较4月好转明显。我们理解消费真实的环比波动不一定那么大，月度分布可能和今年4月工作日较多有关，这导致4月工业偏高、消费偏低；5月正好相反。今年前5个月消费累计增速为4.1%，中枢仍低，一则包含去年消费修复形成的高基数；二则城镇消费增速明显低于乡村，可能和地产市场调整所带来的资产负债表收敛有关。主要消费品中，5月单月同比较高的是家电、通讯器材、体育娱乐用品、化妆品，其中家电可能包含以旧换新的影响， 商务部指出前5个月主要电商平台家电以旧换新销售额同比增长81.8%；体育娱乐用品属于连续第二年高增长；增速较低的主要是汽车、建筑装潢；烟酒类同比略低于前值；餐饮在去年高基数的基础上亦增速一般。第四，5月固定资产投资当月同比增长3.5%，低于前值的3.6%；其中制造业投资当月同比9.4%，高于前值的9.3%；大口径基建投资同比3.8%，低于前值的5.9%；地产投资同比-11%，前值-10.5%。制造业投资的高增长与出口修复、库存周期处于上行期、地方布局新产业积极性较高均有关系；和设备更新的政策也有关，前5个月设备工器具投资增速高达17.5%；基建投资反映的是前期偏低的开工，从财政节奏加快到基建投资完成额回升存在一定时滞，前期出来的5月中长期贷款亦预示了这一点；地产投资低位徘徊的状况尚未有变化，仍待政策继续叠加。第五，地产数据低位徘徊。其中销售增速略高于前值，投资增速略低于前值。值得注意的是，统计局公布的70个大中城市新建商品住宅价格指数5月环比、同比降幅均较前值有所扩大，价格下行背景下销售投资均很难实质性好转。这意味着加大力度推动库存去化具有必要性和紧迫性。6月7号国常会亦强调“要充分认识房地产市场供求关系的新变化，顺应人民群众对优质住房的新期待，着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”。第六，5月经济数据仍相对平稳，其中也有一些结构性亮点。对于权益市场来说，可能存在的担忧之一是地产数据仍在低位；二是经济数据环比尚可的背景下，逆周期政策是否会空间不足。和权益资产相似，生意社BPI（包含八大行业最具代表性的100种基础原材料）在3月底-5月中旬经历一轮上行脉冲，5月下旬以来处于徘徊态势之下，显示对内需定价商品来说，亦需要边际上的定价力量。第七，后续值得期待的线索有三：一是货币政策仍有空间，比如降准和通过自律机制降低存款负债成本等；二是6月以来， 新增专项债发行有提速迹象，地方披露的新增专项债计划发行规模较大； 超长期国债亦密集发行；三是新一轮的地产政策仍在落地过程中。其中第三点尤为关键，地产政策效果的呈现一则决定着地产周期的中期见底预期，二则决定着M1周期底部，三则影响工业补库周期斜率，并实质性影响PPI的环比斜率。正文5月经济数据略呈分化态势，六大口径数据中，工业增加值、固定资产投资同比低于前值；服务业生产指数、社零、出口同比高于前值；地产销售同比略高于前值。如果简单模拟月度GDP（方法论见2023年9月《如何对GDP进行月度估算》），则5月为5.0%，高于前值的4.8%，低于一季度的5.3%。同时，由于5月综合物价继续回升，名义增长率应高于4月和一季度。5月工业增加值同比5.6%，低于前值的6.7%。固定资产投资单月同比3.5%，低于前值的3.6%。5月社零同比3.7%，高于前值的2.3%。服务业生产指数同比4.8%，高于前值的3.5%。出口同比7.6%，高于前值的1.5%；地产销售单月同比-20.7%，略高于前值的-22.9%。5月CPI同比0.3%，持平前值；PPI同比-1.4%，高于前值的-2.5%。工业增加值5月同比5.6%，这一数字和我们基于高频数据测算的结果一致（见《5月以来的宏观交易主线》）。从环比来看，今年月度之间波动较大，前5个月环比均值为0.46%，和去年下半年的0.47%大致相当。传统工业品中，水泥为代表的建筑业产品同比深度负增长，发电量增速偏低，有色产量增速较快；新兴产品中，新能源汽车产量同比仍在33.6%的高位；太阳能电池同比14.8%。发电设备去年增速较高（年度28.5%），今年中枢已明显下修，5月同比为4.9%。智能手机产量有所放缓，5月同比4.0%，低于前4个月的14.1%。工业增加值1-5月的环比季调值分别为0.87%、0.24%、-0.08%、0.97%、0.30%。其中1-2月属于春节分布所带来的环比波动，3月明显偏弱，4月恢复性增长，5月在4月高基数情况下的环比0.30%大致正常。从主要工业品来看，5月发电量同比2.3%（前值3.1%），水泥产量同比-8.2%（前值-8.6%），玻璃产量同比6.1%（前值3.7%），有色金属产量同比7.4%（前值7.0%），原煤产量同比-0.8%（前值-2.9%），粗钢产量同比2.7%（前值-7.2%）。新能源汽车产量同比33.6%（前值39.2%），太阳能电池产量同比14.8%（前值11.1%），发电设备产量同比4.9%（前值-6.5%），智能手机产量同比4.0%（前值7.0%）。
社零5月同比3.7%，环比0.51%，均较4月好转明显。我们理解消费真实的环比波动不一定那么大，月度分布可能和今年4月工作日较多有关，这导致4月工业偏高、消费偏低；5月正好相反。今年前5个月消费累计增速为4.1%，中枢仍低，一则包含去年消费修复形成的高基数；二则城镇消费增速明显低于乡村，可能和地产市场调整所带来的资产负债表收敛有关。主要消费品中，5月单月同比较高的是家电、通讯器材、体育娱乐用品、化妆品，其中家电可能包含以旧换新的影响， 商务部指出前5个月主要电商平台家电以旧换新销售额同比增长81.8%；体育娱乐用品属于连续第二年高增长；增速较低的主要是汽车、建筑装潢；烟酒类同比略低于前值；餐饮在去年高基数的基础上亦增速一般。5月家电零售同比12.9%（前值4.5%）、通讯器材同比16.6%（前值13.3%）、体育娱乐用品同比20.2%（前值12.7%，去年同期14.3%）、化妆品同比18.7%（前值-2.7%）。5月汽车零售同比-4.4%（前值-5.6%）、建筑装潢同比-4.5%（前值-4.5%）、烟酒类同比7.7%（前值8.4%）、餐饮收入同比5.0%（前值4.4%，去年同期35.1%）。5月城镇社零同比增长3.7%，高于前值的2.1%，前5个月累计同比增长4.0%；农村社零同比增长4.1%，高于前值的3.5%，前5个月累计同比增长4.7%。
5月固定资产投资当月同比增长3.5%，低于前值的3.6%；其中制造业投资当月同比9.4%，高于前值的9.3%；大口径基建投资同比3.8%，低于前值的5.9%；地产投资同比-11%，前值-10.5%。制造业投资的高增长与出口修复、库存周期处于上行期、地方布局新产业积极性较高均有关系；和设备更新的政策也有关，前5个月设备工器具投资增速高达17.5%；基建投资反映的是前期偏低的开工，从财政节奏加快到基建投资完成额回升存在一定时滞，前期出来的5月中长期贷款亦预示了这一点；地产投资低位徘徊的状况尚未有变化，仍待政策继续叠加。整体来看，拖累固定资产投资的主要是地产投资。统计局指出，扣除房地产开发投资1-5月全国固定资产投资增长8.6%。基建投资月度有波动，前5个月累计同比为6.7%。但从石油沥青开工率、水泥产量等数据看，基建实物工作量有待于继续改善。我们理解一季度较高的基建投资完成额增速（同比8.8%）可能更多体现的是资金下发、设备购置等环节的影响，而实物工作量略有滞后。制造业投资前5个月累计同比为9.6%，其中包含补库存的影响（2023年12月-2024年4月库存连续上行）、出口修复的影响（前5个月出口交货值同比3.0%，去年全年-3.9%）、新产业投资的影响（前5个月高技术制造业投资同比10.4%），以及设备更新的影响（前5个月设备工器具投资同比17.5%）。
地产数据低位徘徊。其中销售增速略高于前值，投资增速略低于前值。值得注意的是，统计局公布的70个大中城市新建商品住宅价格指数5月环比、同比降幅均较前值有所扩大，价格下行背景下销售投资均很难实质性好转。这意味着加大力度推动库存去化具有必要性和紧迫性。6月7号国常会亦强调“要充分认识房地产市场供求关系的新变化，顺应人民群众对优质住房的新期待，着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”。5月地产销售面积当月同比-20.7%（前值-22.9%）；销售额当月同比-26.4%（前值-30.4%）。5月地产投资当月同比-11%（前值-10.5%）；其中新开工面积同比-22.8%（前值-13.9%）。5月房地产开发到位资金当月同比-21.8%，前值-21.3%；其中，国内贷款同比16.7%，前值-14.4%；自筹资金同比-8.6%，前值5.5%；定金及个人预收款同比-34.7%，前值-36.3%；个人按揭贷款同比-42.1%，前值-35.8%。70个大中城市新建商品住宅价格指数5月环比为-0.7%（前值-0.6%），5月同比为-4.3%（前值-3.5%）。5月经济数据仍相对平稳，其中也有一些结构性亮点。对于权益市场来说，可能存在的担忧之一是地产数据仍在低位；二是经济数据环比尚可的背景下，逆周期政策是否会空间不足。和权益资产相似，生意社BPI（包含八大行业最具代表性的100种基础原材料）在3月底-5月中旬经历一轮上行脉冲，5月下旬以来处于徘徊态势之下，显示对内需定价商品来说，亦需要边际上的定价力量。后续值得期待的线索有三：一是货币政策仍有空间，比如降准和通过自律机制降低存款负债成本等；二是6月以来， 新增专项债发行有提速迹象，地方披露的新增专项债计划发行规模较大；超长期国债亦密集发行；三是新一轮的地产政策仍在落地过程中。其中第三点尤为关键，地产政策效果的呈现一则决定着地产周期的中期见底预期，二则决定着M1周期底部，三则影响工业补库周期斜率，并实质性影响PPI的环比斜率。风险提示：宏观经济和金融环境变化超预期，海外经济下行风险超预期并影响出口假设，全球金融市场波动超预期，地产行业脆弱性超预期，价格修复的可持续性不及预期，政策稳增长力度超预期
