作者 | 张明 中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事

来源 | 《中国外汇》2024年第12期

要点

如果未来国际经济与地缘政治冲突依然易发频发，全球安全资产依然匮乏，那么从中期来看，黄金价格很可能还会上涨。

国际黄金价格显著上涨成为2024年以来金融市场最重要的话题之一。2023年12月底至2024年5月底，国际黄金价格由每盎司2078美元上涨至每盎司2348美元，上涨了13%。从更长时间段看，本轮黄金价格上涨周期始于2018年8月中旬，从那时起至2024年5月底，国际黄金价格从每盎司1178美元上涨至每盎司2348美元，涨幅高达99%。

在这轮上涨周期中，上涨最陡峭的时期有二。第一个时期是2018年8月至2020年8月，金价由每盎司1178美元上涨至每盎司2048美元，涨幅达74%。第二个时期是2022年11月至2024年5月，金价由每盎司1629美元上涨至每盎司2348美元，涨幅达44%。

对于未来国际黄金价格的走势前景，笔者认为，预测的前提是要厘清迄今为止金价为何上涨。笔者在2013年曾经发表过一篇论文《国际黄金价格的波动趋势与影响因素》（刊登于《金融评论》2013年第4期），建立了一个以投资需求为主体的国际黄金价格波动分析框架。笔者在其中的观点是，黄金供应量相对稳定，且相对于黄金存量而言规模太小，因此国际黄金价格波动主要受到需求，尤其是投资需求变化的影响。更为重要的是，通货膨胀率、实际利率、国际金价与美国消费者价格指数（CPI）的比率、美元汇率这四个指标，与国际黄金价格走势最为密切。

不过，上述框架很难完整地解释2018年中至今的这一轮黄金价格上涨。一方面，2018年之后全球与美国通货膨胀率的确有所上升，但通胀率上升主要发生在2021—2023年，并不能解释2018—2020年的黄金价格上涨；另一方面，2022年至今，受美联储陡峭加息影响，美国实际利率和美元汇率都明显上升，在传统分析框架下，这会压低黄金价格，而金价在这段时期内却显著上涨。

上述框架不能很好地解释本轮黄金价格上涨，原因在于笔者是在2012—2013年提出这一分析框架，而当前国际政治经济形势已发生了巨大变化。其中最大的变化，就是国际经济政治冲突爆发的概率和剧烈程度都明显上升。

2016年是影响经济金融全球化的标志性一年，上半年英国脱欧公投尘埃落定，年底特朗普赢得美国总统大选。2018年3月，特朗普政府挑起了中美经贸摩擦。2020—2023年，新冠疫情暴发并对全球造成冲击，此后，随着主要发达国家更加追求产业链供应链的韧性，全球产业链供应链开始变得更加碎片化。此外，2022年2月乌克兰危机爆发，2023年下半年巴以冲突爆发，2024年上半年则爆发了红海危机。

全球经济与地缘政治冲突易发频发，将会至少产生两大影响：其一，相关冲突将通过冲击大宗商品市场给全球经济带来滞胀压力。其二，相关冲突将影响投资者情绪，从而冲击全球资产价格。在通常情况下，全球经济与地缘政治冲突上升将会强化机构投资者的避险情绪，使其减持风险资产、增持安全资产。

更重要的是，乌克兰危机爆发后美国联合盟国对俄罗斯的金融制裁，显著地改变了全球投资者对安全资产的定义。随着美国联合盟国冻结了俄罗斯的大部分外汇储备，全球投资者发现，美国国债并没有他们之前想象得那样安全。持有美国国债除了会面临价格波动风险与汇率风险，在特定情形下还会面临偿付风险。

在这一背景下，自乌克兰危机爆发以来至今，印度、沙特等新兴市场大国都在缓慢而坚定地增持黄金。根据高盛的分析，主权投资者增持黄金，基本上可以解释本轮国际黄金价格的显著上涨。当然，一旦金价开始持续上涨，就会吸引私人投资者的普遍关注与持续跟进，进而导致金价进一步上行。

未来黄金价格还会继续上涨吗？笔者认为，如果未来国际经济与地缘政治冲突依然易发频发，全球安全资产依然匮乏，那么从中期来看，黄金价格很可能还会上涨。不过，黄金已经成为一个广受全球机构投资者与个人投资者关注的热门标的，这就意味着未来一段时间内，黄金价格的波动性也会显著增强。即使中期内看好黄金，那种一次性高杠杆投资黄金的策略也依然是非常危险的。对于多数投资者而言，预先设定一个价格范围，并在价格范围内定投黄金的策略，可能更为明智与有效。