五矿期货重庆营业部
作者：五矿期货 李昂
01
半年度评估及策略推荐
宏观：预计2024年下半年我国经济稳中向好，周期或进入复苏伊始。房地产景气度或随经济周期企稳有所修复，但难以有效拖动钢材消费。而在判断经济相对稳定的情况下，我们认为虽然财政信贷依然存在集中兑现的可能性，但其力度或将低于预期。出口方面在“软着陆场景”下可能企稳回升，但其中机动车及其零部件出口或将边际放缓。具体需要密切跟踪下半年各国贸易政策的变迁。整体而言，我们认为宏观环境对于钢材整体消费的驱动是偏向利多的。供应：2024年1-5月螺纹钢累计产量约为4848.7万吨，较去年同期下降1158万吨；热轧卷板累计产量约为6950万吨，较去年同期上涨128万吨。年初至今螺纹钢周均供应为220万吨，热轧卷板周均供应为316万吨。参考上半年钢铁行业的生产情况，我们认为24年的限产、减产政策在大概率来看，不论是针对粗钢亦或铁水，都是难以造成总量矛盾的（政策带来的产量限制将会是松弛约束）。结构上，因为螺纹钢景气度依然偏弱，其供应或与消费锁定。在弱预期下以销定产，维持较低库存是相对保守但安全的策略。板材供应上半年矛盾并不突出，但假如下半年热卷需求走弱则可能导致板材库存过度积累，继而驱动其价格边际走弱。整体而言，我们认为钢铁行业供给/产能过剩会是2024年全年的主旋律。需求：2024年1-5月螺纹钢当月累计消费量约为4666.2万吨，较去年同期下降约1099万吨；热轧累计消费量约为6835.5万吨，较去年同期上升约85万吨。年初至今螺纹钢周均消费约为212万吨，热轧卷板周均消费约为311万吨。板材下游需求存在机动车、家电、出口以及直接出口等多项因素支撑，因此矛盾暂时并不突出。我们认为其需求出现断崖式下滑的可能性并不高，因此更多的是需要观察重要时间节点上其库存的变动。而对于螺纹钢来说，其1-5月累计需求下降幅度较大。假如线性外推至全年则预期螺纹钢2024年累计消费下降将达到2638万吨（历史降幅之最，高于2022年的2366万吨以及去年的924万吨）。参考经济环境预期以及房地产行业相关政策上的改变，我们认为2638万吨的消费减量不符合逻辑。因此判断下半年螺纹钢需求或持续边际改善。库存：热卷在高供应下去库较慢，需要持续关注。展望：在供应过剩的环境中钢厂是难以获取利润的。但在“均摊固定成本”以及“维持市场份额”这两座大山的压迫下，钢厂会在毛利亏损的情况下持续生产，直至其边际成本高于其敲出门槛（在较短周期内可以理解为高炉的停炉成本，而长周期中则是高炉的建造成本）。因此，以供应依然过剩为前提，我们判断下半年：1）钢厂利润持续在0轴附近震荡，或保持亏损；因此钢材价格波动的主要驱动或取决于成本。2）生产端继续采用保守的生产策略；因此钢材需求决定炉料需求（铁水）。但这个变动是相对粘滞的。因为高炉炼钢的工艺问题（停炉成本较高），钢厂难以对周度的数据变动做出快速反应。所以对钢材需求的预期至关重要。综上所述，我们判断对于下半年钢材价格变动的主要抓手是对于钢材需求的预期。对此，结合我们对于宏观经济环境的讨论，我们给出三个相应的场景假设：场景1：制造业景气度维持高位，消费转暖经济复苏，带动螺纹钢需求回升。指向螺纹钢与热卷加权合约价格下半年分别在3800元/吨、3950元/吨附近或以上运行。数据印证：钢材出口维持较高增长、商品房销售数据回升、下半年螺纹单周表需同比基本持平、热卷表需维持增长等。场景2：制造业景气度下降，经济较一季度走弱；财政支出兜底，螺纹表需回升。指向钢材价格区间震荡。数据印证：二季度经济增速低于5%、PMI数据持续低于枯荣线、财政融资集中兑现、基建投资增加、下半年螺纹单周表需同比基本持平等。场景3：欧美软着陆失败，钢材直接与间接出口大幅衰退；房地产景气度继续探底，财政兜底资金投向新质生产力。指向螺纹钢与热卷加权合约价格下半年分别在3400元/吨、3550元/吨附近或以下运行。数据印证：二季度经济增速低于5%、PMI数据持续低于枯荣线、螺纹钢表需维持累计同比下降20%水平、铁水走向衰退场景等。目前而言，我们认为场景1发生的概率更高，但并无法排除其他场景发生的可能性。
02
宏观环境
预期2024年下半年我国经济环境为稳定复苏。我国一季度GDP增速为5.3%，其中最终消费支出增长的拖动约为3.9%，是驱动是我国经济增长的主要因素。参考过去5个季度的经济增长结构，我们认为当前的居民消费韧性较强，预期在下半年仍然能维持4%左右的增长速度。而净出口方面因为判断海外下半年货币环境边际趋于宽松所以偏向乐观。因此对我国下半年经济环境做出的综合判断是复苏，认为全年经济完成既定增速目标5%的压力并不算大。在稳定的宏观环境下，预期钢材需求的边际变化趋于向上。
房地产景气度或随经济周期企稳有所修复，但难以有效拖动钢材消费。2024年房屋销售与新开工数据双双折戟，截止至4月累计同比分别下降20.2%以及24.7%。从图3中可以看出30城商品房成交面积年初至今的数据显著低于历史同期水平。考虑5月中旬各城消减首套房首付比例、公积金贷款利率下调等多项利好政策落地，以及对于下半年经济活动上行的预期，判断房地产行业的加速探底阶段可能暂时告一段落，其未来边际变化或趋于改善。但另一方面，房地产行业建设周期以及决策传导链较长，我们认为即使观察到商品房销售的弱复苏，其对于建筑钢材消费所能造成的实际影响可能也相对有限。
制造业在外需稳定、内需复苏的场景下，或将维持较高景气度。制造业PMI数据表明上游景气度环比持续回升。目前生产端仍然处于刚刚摆脱衰退的阶段，因为生产需求还未有效传导至生产资料价格。因为1）预期我国货币环境持续宽松，流动性充裕因此企业资金成本维持低位；2）宽松的环境有利于释放居民部门购买力；3）欧美经济软着陆概率较高等因素，我们对于下半年制造业景气度维持乐观态度。价格指数方面，我国4月PPI累计同比变化为-2.7%,月度环比为-0.2%，整体降幅显著趋缓。预期下半年或是PPI持续回收跌幅的过程（与预期中生产端持续复苏是相互印证的）。
判断下半年我国出口基本稳定，汽车行业仍将维持较高景气度。2022年后随全球工业复苏、欧美货币收紧以及地缘矛盾激化等事件发生，我国出口环境恶化、出口额收缩。在这过程中，汽车产业链逐渐成为稳定我国出口的中流砥柱。在经过连续3年的高速增长后，2024年前4个月我国除铁道车辆外的车辆及其零附件出口金额累计同比增长为13%，依然维持了双位数增速。其带来的钢铁间接出口对稳定我国板材需求贡献巨大。我们预期我国贸易差额在海外流动性环境趋于宽松的情况下将基本维持稳定，但边际压力可能增加，车辆及其零附件或可维持全年10%左右的累计增速。另一方面，需要关注美国大选年地缘矛盾升级所可能导致的地方保护主义抬头，例如对钢铁或汽车行业加征额外关税或禁入清单等。不过我们认为不利的贸易/外交政策在大选年落地的概率较低，其对于我国的影响更多存在于预期或情绪层面。
财政融资可能在下半年集中兑现，但力度或低于预期。年初至今我国财政方面的主基调是化债以及稳风险。截止至4月数据，政府融资累计新增1.26万亿元人民币，同比下降44.8%，在后疫情时期仅高于2021年。地方政府发债用途也以再融资为主，累计新增债务同比下降50%左右。整体而言财政融资在上半年进度偏慢，因此下半年存在政府预算集中/加速兑现的预期。我们认为财政端存在足够的储备工具对经济进行兜底（发力点包括但不限于三大工程、新基建以及国资“兜底”等）。但另一方面，政府支出的本质是逆周期/跨周期调节，因此在经济进入复苏周期的场景下，政府支出可能会偏向保守。
03
供给与利润
截至2024年5月底，钢联铁水供应量数据在季节性上仍然大幅弱于2023年，处于历史同期数据偏低水平。在成本驱动逻辑下，铁水是维系黑色系整体价格的重要因素之一。参考历史季节性，可以发现铁水在6月底的下降多是因为环保因素（2021年）或悲观预期（2019、2022年）。目前来讲，我们认为2024年环保任务并不紧迫，且经济预期偏向乐观。因此给出一个铁水供应可能跟随2020或2023年规律的场景：维持在年内高位直至10月。在该场景下，预期黑色系价格维持强势（需要在6月中下旬观察铁水供应的走向来决定场景是否能够兑现）。
前四个月我国粗钢累计产量3.44亿吨，同比下降1070万吨，降幅约3%。虽然5月底国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》提出了关于加强钢铁产能产量调控的要求，但因为钢铁24年迄今产量整体产偏低，所以我们认为该文件对于2024年钢铁生产的限制性有限。对于全年粗钢产量预期，我们对此前的观点进行修正，认为或略降于2023年水平。
螺纹钢产量整体偏低，累计同比降幅超过20%。参考历史产能，可以发现加入钢厂利润回升，螺纹钢有足够的冗余产能快速扩大产量。因此对于螺纹钢我们认为其过剩格局并未改变。在低景气度周期中，需求决定消费，而供给跟随需求。前文讨论了对于房地产行业景气度边际改善但难以有效驱动建筑钢材需求的看法，因此我们认为螺纹钢产量可能在下半年依然维持低位运行。
热轧卷板的产量基本稳定在历史均值中间，目前看并不存在主要矛盾。累计供应量的上升（约2%）与表观消费量的上升基本对应。
在产能过剩场景下，钢厂议价权较低因此难以赚取利润（2024年以来现货利润与盘面利润均持续亏损，符合预期）。我们认为在6-12个月的时间界限内，钢铁产能过剩的难以是难以解决的。即使直接与间接出口承接了较大部分来自螺纹钢的转移产能，需求缺口依然显著。因此预期钢厂利润在下半年依然维持在0轴或以下。虽然《2024—2025年节能降碳行动方案》对改善钢铁行业普遍亏损的现状有所帮助，但依然不足以扭转当前的状况。
04
供给端
螺纹钢表观消费量受房地产新开工拖累，截至5月底累计同比下降超过20%。截止至5月底数据，螺纹钢累计消费量约为4666万吨，较去年同比下降1099万吨，已经超过了2023年全年螺纹钢消费的降幅（-924万吨）。如前文所述，我们对于下半年螺纹钢消费预期偏悲观，认为即使环境回暖，螺纹消费在全年维度上衰退仍然概率较大。最主要的问题是衰退的幅度。假如对5月数据进行线性外推，则螺纹表需全年降幅大约在2638万吨。
热轧表需变动基本符合季节性，同比数据有所增长但基本持平。整体而言板材品种需求和供应基本去2023年环境相当，并不像建材品种一样出现显著衰退。且由于我国钢铁行业在国际上的领先地位以及效率上存在比较优势，板材出口能够较大程度消化热轧卷板的额外供给。
我国单月钢材出口量目前正处于历史高位附近，其中以板材品种为主。截止至4月数据出口量约为3502万吨，较去年同期累计出口量增加701万吨，同比增长约25%。预期在缺少政策（包括我国以及海外）干预的情况下，我国钢材出口将继续维持较高增速。
05
库存
螺纹钢库存处于历史同期较低水准。受低景气度影响，产业链上下游对于持有库存的态度相对谨慎，因此整体库存持续回落至历史同期较低水平。考虑到未来我国螺纹钢生产以及消费量较历史均可能出现结构性的回落，判断螺纹钢维持较低的库存水准可能会成为新常态。
热轧卷板库存偏高，但由于需求旺盛所以目前市场对于其库存累积的情况容忍度较高。对于下半年，我们认为需要观察：1）假如板材需求回落幅度较大，库存走势如何；2）7-8月的库存高点以及其后的去化进度；3）10月后用钢淡季库存去化情况；等三个潜在的矛盾点。
06
展望
结合我们对于宏观经济环境以及钢铁供需的讨论，我们对于下半年钢材的行情展望给出三个相应的场景假设：场景1：制造业景气度维持高位，消费转暖经济复苏，带动螺纹钢需求回升。指向螺纹钢与热卷加权合约价格下半年分别在3800元/吨、3950元/吨附近或以上运行。数据印证：钢材出口维持较高增长、商品房销售数据回升、下半年螺纹单周表需同比基本持平、热卷表需维持增长等。场景2：制造业景气度下降，经济较一季度走弱；财政支出兜底，螺纹表需回升。指向钢材价格区间震荡。数据印证：二季度经济增速低于5%、PMI数据持续低于枯荣线、财政融资集中兑现、基建投资增加、下半年螺纹单周表需同比基本持平等。场景3：欧美软着陆失败，钢材直接与间接出口大幅衰退；房地产景气度继续探底，财政兜底资金投向新质生产力。指向螺纹钢与热卷加权合约价格下半年分别在3400元/吨、3550元/吨附近或以下运行。数据印证：二季度经济增速低于5%、PMI数据持续低于枯荣线、螺纹钢表需维持累计同比下降20%水平，铁水走向衰退场景等。目前而言，我们认为场景1发生的概率更高，但并无法排除其他场景发生的可能性。对于钢材期货的交易，始于预期而终于现实，所有的场景最终都需要得到数据的印证才能生根发芽。而结论也需要随着所获得的信息增加做出相应的改变。免责声明：本报告信息均来源于公开资料或实地调研，我公司及研究人员对信息的准确性和完整性不作任何保证，本报告中的信息、观点均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整；报告中的信息及观点不构成投资要约或买卖建议，投资者据此作出的投资决策及结果与本公司和作者无关。投资有风险，入市需谨慎。
