五矿期货重庆营业部
作者：五矿期货 蒋文斌
报告要点
上半年走势复盘：上半年国债收益率走势以震荡下行为主。截止到6月4日，2、5、10、30年期的国债收益率分别为1.78%、2.07%、2.28%、2.54%，较去年末分别回落43.17BP、32.96BP、27.45BP、27.89BP，短端利率跌幅更大。进入三月份之后，央行多次向市场提醒长端利率超调风险，指导部分银行减少长债配置，加之地产等政策预期带来的部分影响，长端利率基本以震荡为主。但短端利率受央行限制政策影响较小，加之央行多次表态降准降息仍有空间，宽货币的预期一直存在，带动短端利率持续下行。
下半年展望：长端国债行情要突破当前的震荡格局，需有降准降息等进一步的货币动作，否则2.5%作为30年期超长国债的“央行底”将时刻提醒市场注意风险。预计随着美联储降息政策的落地，我国下半年仍有1-2次降息机会，从而带动国债收益率进一步下行，预计30年期国债收益率年底的目标点位在2.3%-2.4%区间。
一、基本面
上半年主要经济数据呈现弱复苏特征，以工业及出口（人民币计价）为代表的外需相关数据表现相对较好，其增速大于GDP增速，而内需相关消费及固定资产投资增速低于GDP增速，其中房地产仍是经济的主要拖累项。四月份中央政治局会议出台房地产“去存量、优增量”的政策，随后各地密集公布房地产优化政策，但从各类数据表现看，政策带来的边际增量相对有限。对比2016年的房地产去库政策，本轮库销比更高，去化压力更大。考虑到居民杠杆率在高位及就业市场的不景气，居民购房信心不足是影响市场复苏的主要因素，预计下一步政策重心将从提高居民收入入手。
本轮国内补库周期迟迟未来，导致供给长期大于需求。海外随着全球制造业PMI的反弹，正从去库周期进入补库周期，外需有企稳迹象，带动国内出口增速有所企稳。
从行业看，房地产是GDP增长的最大拖累项，在2024Q1的GDP增速中，房地产贡献率-7.1%，相比疫情前2019Q1的2.70%，回落9.8%。工业贡献率则相比2019Q1增长9.65%，工业贡献率的增加数基本和房地产的减少数一致。但制造业的大幅增长也带来了部分产能的过剩，一季度工业GDP平减指数为-2.86%，基本和PPI的表现一致，也拖累了我国名义GDP的增长速度。此外和CPI表现相关的农林牧渔价格下跌也较为明显。
总体来说，本轮地产政策力度强于上一轮，主要体现在首付比例及利率下限方面。但部分政策仍不及上一轮，如契税减免，增值税免征年限、核心城市的限购限售等方面，不少政策仍未做出调整，预计后期会相关政策会有进一步放松。
美国建造支出在2006年初见高点，2011年初见底企稳反弹，经历约五年时间，跌幅约37%。中国房地产开发投资额在2021年三季度见顶后，至今约2.75年，跌幅约30%。从调整时间上看，中国还较短，但从跌幅看，中国已接近美国房地产在2008年金融危机前后的跌幅。
而从新房销售套数来看，中美调整时间和投资支出差别不大，但美国当时跌幅约80%，如把当前位置和2021年三季度高点比跌幅约50%，和2016年高点比跌幅也接近80%。
二、流动性
过去两年在金融系统间流转的资金快速增长，货币政策传导至实体经济的效率偏低。今年来央行多次表态要防空转和资金沉淀，在年初降准0.5%的背景下，大幅减少了公开市场操作的资金投放规模。截止到4月底，央行总资产规模较去年底减少2.85万亿。
央行限制商业银行的手工补息操作，带来银行存款的快速减少，存款搬家至理财的规模增长较快，并进一步影响货币增速。
实体经济需求偏弱是社融增速下滑的主要原因，此外央行防空转及政府债发行节奏偏慢等原因也有一定影响。
今年央行公开操作投放较少，但银行间的 流动性并未受影响，波动总体较去年更为平缓，预计为银行间空转资金减少所致。此外今年万亿特别国债的发型节奏较为平均，对银行间的流动性冲击较小。
三、利率及汇率
国内宽货币及弱现实带动长短端利率回落。
美债收益率高位震荡，相对有韧性的经济及通胀数据，导致2024年的降息力度不及预期。
中美利差走势扩令人民币汇率承压，人民币兑欧美货币小幅贬值，对亚洲等国货币升值。
四、总结
1、上半年经济数据外强内弱，以房地产为代表的内需不足仍是经济的最现实写照。由于居民端杠杆率及就业市场不景气等掣肘，预计房地产政策带来的行业边际改善将有限，下一步政策的重点需从提高居民端收入入手。
2、央行“防空转及资金沉淀”是上半年市场的主旋律，从上半年的银行间流动性指标看，其平滑了市场的波动。预计随着相关政策的持续落地，未来社融及货币增速将有所回落。而特别国债的发型由于节奏相对平缓，对市场流动性的影响有限。
3、上半年利率端出现牛陡走势，央行多次喊话“长端利率下行过快风险”，并指导部分银行降低超长国债的购买规模。预计下半年长端利率在降息政策落地前，央行的“利率底”仍将影响市场。但考虑到弱现实及美联储降息的落地，预计下半年我国将有1-2次降息机会，30年期国债收益率年末区间看2.3%-2.4%。
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