作者：钟正生、范城恺 （钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）

核心观点

美国时间2024年6月12日，美联储FOMC会议维持利率不变，并公布最新经济预测。市场感受偏鹰，但维持因CPI数据引发的“宽松交易”：10年美债收益率收于4.33%，整日累跌7BP；美元指数逐步上升至104.7附近，整日累跌约0.5%；美股三大指数在鲍威尔讲话期间震荡上行。

会议声明与经济预测：上修通胀预测，年内仅降息一次。6月声明中的经济描述部分，唯一改动是将美国通胀走向2%目标“缺乏进展”调整为“出现了温和进展”。经济预测（SEP）上修2024年PCE通胀率预测0.2个百分点至2.6%，上修核心PCE通胀率0.2个百分点至2.8%；上修2024年政策利率中值0.5个百分点至5.1%，对应年内降息一次；点阵图中，认为降息少于等于1次的人数合计11位，而这一数字在3月点阵图中仅4位；认为长期政策利率不低于3%的人数，由3月的7位增长至9位。

鲍威尔讲话：降息有路。整体而言，鲍威尔的讲话是比较中性的。其部分发言可能让市场感受偏鹰，比如其称不愿对于最新通胀数据过度兴奋，以及对于美国经济形势保持乐观。但其更多的发言暗示了年内降息的可能性不小：首先，其将上修后的通胀预测称为“保守预测”，暗示通胀有可能比预期回落更快；其次，在降息条件方面，其暗示降息不需要通胀回落到特定水平、也不需要等到就业市场明显降温，暗示降息只是货币政策正常化的一步；最后，在长期（中性）利率的问题上，鲍威尔表态也比较谨慎，并且强调了当前的利率水平是“限制性”的。

政策逻辑：鹰派的经济预测与乐观的通胀数据。本次会议的经济预测尤其点阵图，传递了相对鹰派的信号。不过，本次会议前公布的5月美国CPI数据超预期降温，为美联储年内降息做出重要铺垫。对比我们年初的基准预测，CPI和核心CPI同比走势从“上行风险”情形附近进一步走向“中性”情形。可以说，5月CPI数据降温进一步弥补了一季度通胀回落的不足。综合美联储本次会议的信息，以及1-5月的通胀数据进展，我们认为，美联储年内降息1次且可能在美国总统大选前后落定，具体仍将取决于通胀、就业数据及金融市场的流动性条件。

市场展望：降息预期扰动减弱。美联储政策路径已经比较清晰，有望为市场创造有利环境。基于下半年美联储降息1次的假设，10年美债收益率和美元指数年内或均难以突破前高，且视经济数据和欧日央行政策可能具备下行空间；如果美债实际利率回落，金价有望跟随上涨；在美债利率相对平稳或回落过程中，美股有望继续处于相对友好的环境。

风险提示：美国通胀超预期反弹，美国经济超预期下行，美国金融风险超预期上升等。

美联储2024年6月议息会议如期不降息，上修了美国通胀预测，点阵图将年内降息次数由3次下修至1次，且长期政策利率预期也有所上修，传递了相对鹰派的信号。不过，本次会议前公布的5月CPI数据超预期降温，为美联储年内降息做出重要铺垫。鲍威尔讲话进一步描绘了降息路径，暗示通胀有可能比预期回落更快，强调了当前的利率水平是“限制性”的，降息只是货币政策正常化的一步。我们认为，下半年美联储政策路径已经比较清晰，有望为市场创造有利环境。

01

会议声明与经济预测：上修通胀预测，年内仅降息一次

美联储2023年6月议息会议声明，维持联邦基金利率为5.25-5.5%目标区间，符合市场预期。同时，美联储维持其他政策利率：1）将存款准备金利率维持在5.4%；2）将隔夜回购利率维持在5.5%；3）将隔夜逆回购利率维持在5.3%；4）将一级信贷利率维持在5.5%。缩表方面，美联储将每月被动缩减250亿美元国债和350亿美元MBS。

经济和政策描述部分，6月会议声明的唯一改动是，在描述通胀进展时，将“通胀走向2%目标缺乏进展（a lack of further progress）”调整为“通胀走向2%目标出现了温和进展（modest further progress）”，这一改动的背景是4月和5月通胀数据出现一定改善，基本符合预期。

美联储2024年6月发布的经济预测（SEP），相较2024年3月的主要变化包括：

1） 经济增长：维持2024年经济增长预测为2.1%；维持2025和2026年经济增长预测为2%；维持长期经济增长率为1.8%。

2） 通胀：上修2024年PCE通胀率预测0.2个百分点至2.6%，上修核心PCE通胀率0.2个百分点至2.8%；小幅上修2025年PCE及核心PCE通胀率预测0.1个百分点至2.3%；维持2026年及长期通胀水平为2%。

3） 就业：维持2024年失业率预测为4.0%；小幅上修2025和2026年失业率预测0.1个百分点至4.2和4.1%；小幅上修长期失业率水平0.1个百分点至4.2%。

4） 利率：上修2024年政策利率中值0.5个百分点至5.1%，对应年内降息一次；小幅上修2025年政策利率中值0.2个百分点至4.1%，维持2026年利率中值为3.1%；上修长期政策利率水平0.2个百分点至2.8%。

5） 点阵图：认为2024年降息2次、降息1次和不降息的人数，分别为8位、7位和4位；其中认为降息少于等于1次的人数合计11位，而这一数字在3月点阵图中仅4位。此外，认为长期政策利率不低于3%的人数，由3月的7位增长至9位，险些超过半数。

6月会议声明和经济数据公布后，市场感受偏鹰，在CPI数据公布后的“宽松交易”有所冷却：10年美债收益率由4.27%附近最高反弹至4.3%附近，美元指数由104.4附近最高反弹至104.5附近，美股三大指数涨幅缩窄。

02

鲍威尔讲话：降息有路

整体而言，鲍威尔的讲话是比较中性的。其部分发言可能让市场感受偏鹰，比如其称不愿对于最新通胀数据过度兴奋，以及对于经济形势保持乐观。但其更多的发言，暗示了年内降息的可能性不小：首先，其将上修后的通胀预测称为“保守预测”，暗示通胀有可能比预期回落更快；其次，在降息条件方面，其暗示降息不需要通胀回落到特定水平、也不需要等到就业市场明显降温，暗示降息只是货币政策正常化的一步；最后，在长期（中性）利率的问题上，鲍威尔表态也比较谨慎，并且强调了当前的利率水平是“限制性”的。

鲍威尔讲话后，市场感受偏鹰，但并未抵消CPI数据引发的宽松预期：10年美债收益率逐步上升至4.3%上方，收于4.33%，整日累跌7BP；美元指数逐步上升至104.7附近，整日累跌约0.5%；美股三大指数在鲍威尔讲话期间震荡上行，但在此后出现波动，最终纳斯达克和标普500指数分别收涨1.53%和0.85%，而道琼斯指数收跌0.09%。黄金现价日内曾升至2340美元/盎司附近、日内涨约1%，但尾盘调整，日内涨幅收窄至约0.3%。

具体来看：

1） 关于通胀预测。记者们十分关注美联储本次上修PCE和核心PCE通胀预测。第一个记者便提到，基于最新CPI数据，本月核心PCE通胀率可能录得2.6%左右，但美联储预计年末这一数字为2.8%，似乎偏高。鲍威尔解释，官员们在给出预期时基于的假设是“好的数据但不是非常好的（assume good but not great numbers）”，换言之给出的是一种比较保守的预测；其暗示年末核心PCE回落至2.6-2.7%也是可能的。有记者专门问道，今早公布的CPI数据是否对经济预测产生影响，鲍威尔称，今天公布的经济预期能够反映今天数据的影响；一些人修改了预测，但大部分人没有修改，

2） 关于通胀形势。有记者提问，目前通胀压力主要来自哪里？鲍威尔称，通胀压力虽有缓解，但绝对水平仍高；非住房服务通胀仍高，可能与工资增长有关；目前的工资增速仍高于可持续的水平。有记者专门问道，今天公布的CPI数据中有哪些特别鼓舞人心的（encouraging）信号？鲍威尔“泼冷水”回答到，今天的通胀数据是好的，但也是跟在几个月不好的数据之后。有记者专门问到住房通胀。鲍威尔强调，美联储关注整体价格形势，并不直接针对住房价格，并且不认为住房价格扮演十分特别的角色。

3） 关于降息条件。关于本次点阵图预测年内降息次数减少，鲍威尔解释原因，称最主要的因素是通胀预测更高，所以降息应该延后。“新美联储通讯社”Nick提问，基于点阵图，9月是否有可能降息？鲍威尔强调，点阵图只是代表官员们当下的判断，但后续决策仍将取决于数据（data-dependent），美联储不会对未来的会议做决定。其进一步解释，美联储看的不仅是通胀，而是全部数据（totality of data），然后再思考是否有足够的信心（降息）。有记者认为，年内通胀预测更高但仍可以降息，显得“奇怪”。鲍威尔强调，其主要考虑是否有信心（通胀能够回落至2%目标），暗示降息行动不完全取决于通胀是否回落至特定水平。有记者问，就业和经济增长不弱，为何仍能降息？鲍威尔强调，目前的货币政策是限制性的，所以需要在某个节点降息；当前正在取得的进展是通胀回落、经济不弱的组合。有记者问，为何不考虑这个夏天（提前）降息？鲍威尔强调“双向风险”，基于其双目标，认为需要等到有更多信心时才会放松政策；但其也强调，不会等到就业市场走弱后才降息。

4） 关于长期利率。关于本次点阵图上修长期利率，鲍威尔解读称，首先，长期利率是一个理论水平，指的是没有经济冲击情况下的合理水平，但其认为目前美国经济仍处于消化冲击的过程中，而这些冲击有较强持续性（persistent）但仍是暂时的（temporary）；其次，其认为官员们上修长期利率，主要认为利率可能不会回归至疫情前水平；最后，其强调目前的政策是限制性的，至于是不是“充分限制性”还需边走边看。

5） 关于就业。鲍威尔在开场时和记者问答中，表达了对当前就业市场的看法。其认为，就业市场相较两年前明显更加平衡了；供给方面，得益于移民增长和人们逐渐回归工资岗位；需求方面，离职数、职位空缺数等显示需求有所降温；失业率仍然很低，但就业市场已经有所软化；非农增长仍强，但有评论认为这一数字有些高估（over-state）；总的来看，就业市场仍然强劲，但不过热。

6） 关于经济表现。有记者提到美国经济数据较高但居民体感不好的问题。鲍威尔称，数据上能够显示经济增长稳健、就业强劲、通胀正在下降；但其也理解低收入等边际人群的感受不佳。在谈论居民和消费时，鲍威尔称，看到居民支出增长快于收入，所以能够理解信用卡消费的增长；其认为居民部门整体稳健（in good shape），尽管金融压力尤其对于低收入人群产生了影响。有记者问降息一次，对经济的影响会有多大？鲍威尔称，如果5-10年前降息0.25个百分点影响可能较大，暗示当前降息对经济的影响可能不如从前；其提到货币政策开始放松时，金融条件会立刻放松；总之，其也会关注经济下行压力。

03

政策逻辑：鹰派的经济预测与乐观的通胀数据

本次会议的经济预测尤其点阵图，传递了相对鹰派的信号。本次会议的最大关注点就是利率指引。本次会议和CPI数据公布前，市场预计官员对年内降息次数的预测将减少至1-2次。正如CME数据显示，截至6月12日（FOMC会议和CPI数据公布前），年内降息1次和2次的概率均为38%，不降息或降息超过2次的概率分别为11%和13%。本次点阵图显示，多数官员认为年内降息不超过1次，属于市场预期内比较悲观的情形，令市场感受偏鹰。

此外，长期利率水平也备受关注。今年3月，官员们对于更长期政策利率的预测中值上修了0.1个百分点至2.6%，点阵图显示认为该利率不低于3%的人数增加了3位至7位。这一数字在最新点阵图中增加至9位。事实上，5月下旬公布的会议纪要显示，官员们积极讨论了有关中性利率比预期更高的可能性。此后，多位官员在讲话中频繁提及中性利率。如果本次点阵图显示，官员们进一步上修中性利率预期，则能够侧面反映当前利率水平不够紧缩的风险、未来降息决策更需谨慎。同时，这对于市场判断远期降息节奏和利率水平都是重要参考。

不过，本次会议前公布的5月CPI数据超预期降温，为美联储年内降息做出重要铺垫。美国5月CPI环比0%，低于预期的0.1%；核心CPI同比0.2%，也低于预期的0.3%。从关键分项看，能源环比-2%，在5月WTI原油均价环比大幅下降6.8%的背景下容易理解；住所分项环比连续第四个月录得0.4%，算是“无功无过”（而鲍威尔在本次记者会中对住房通胀表现淡定）；非住房服务环比0%，为2023年5月以来最低，尽管同比仍高达5%；剔除能源和住房的服务（“超级核心服务”）录得-0.05%，自2021年9月以来首次转负。对比我们年初的基准预测，CPI和核心CPI同比走势从“上行风险”情形附近进一步走向“中性”情形。可以说，5月CPI数据降温进一步弥补了一季度通胀回落的不足。

综合美联储本次会议的信息，以及1-5月的通胀数据进展，我们认为，美联储年内降息1次且可能在美国总统大选前后落定，具体仍将取决于通胀、就业数据及金融市场的流动性条件。

04

市场展望：降息预期扰动减弱

回顾今年以来，CME数据显示，市场对于美联储年内降息的预期，在年初一度高达6-7次，在2-4月持续修正；4月中旬以来，市场对于美联储年内降息预期稳定基本在1-2次区间，在此过程中，10年美债利率和美元指数在4月创下年内新高，并在此后出现震荡下行趋势。从最新通胀形势看，“二次通胀”的风险相较4月已经明显下降；从货币政策风险看，美联储近期的讲话以及最新会议的信号，基本排除了“再加息”选项、“不降息”也不是基准情形，政策和市场已经逐渐形成年内降息1-2次的共识。我们认为，下半年美联储政策路径已经比较清晰，有望为市场创造有利环境。

基于下半年美联储降息1次的假设，我们认为，10年美债收益率或难突破年内高点的4.7%，如果未来一段时间经济和数据指向最早于9月降息，那么三季度10年美债利率仍有一定下行空间。美元指数年内或难突破106.4的年内高点，美债利率保持平稳或下降可能减弱对美元汇率的支撑，此外考虑到欧洲“鹰派”降息以及日本央行可能最早于7月加息的可能性，欧元和日元若获得额外支撑，美元指数还可能进一步下行。黄金方面，近1-2个月，伴随市场降息预期相对稳定，观察到金价与10年美债（实际）利率的负相关性有所“回归”，据此，如果下半年美债实际利率有所回落，金价有望跟随上涨。美股方面，观察到，今年以来美股压力仅在美债利率加快上行的过程中体现，下半年如果美债利率保持相对平稳或有所回落，美股有望继续处于相对友好的环境。

风险提示：美国通胀超预期反弹，美国经济超预期下行，美国金融风险超预期上升等。