截至2023年2月末，万科境内外债券余额合计861亿元，其中2024年（3- 12 月）、2025年债券到期（以行权计）余额分别为261亿元和362亿元，到期规模大。

2024 年万科销售下滑 20%、30%时（实际2024年1-2月，万科销售额334.5亿元，同比下滑 41.7%），即使监管压力下银行贷款和非标敞口保持，偿债（及经营）缺口分别为183 亿元和313亿元。新增融资（45亿港元贷款、800亿人民币贷款）最终落地情况不确定，资产处置对万科债券刚兑仍具有必要性。

万科近期资产处置舆情见图表，涉及资产包括商业、 长租公寓、酒店管理权、城市更新项目和股权。除了直接出售资产，万科还发力REIT，3月1日，华夏万纬仓储物流REIT正式进入发行阶段，底层资产总估值11.49亿元。

从这些资产处置舆情看，可以得到以下信息：频繁资产处置动作反映流动性紧张；资产处置已涉及旗下营收规模第一的商业项目七宝万科广场，反映资产变现难度大，只有相当优质资产才能完成交易；交易对手方难寻，目前以深圳国企、原合作方为主。

目前处置的商业项目均是非印力部分，故首先聚焦非印力部分，我们认为 具备以下特征的资产处置成功可能性更高：1）位于一线或新一线； 2）开业时间较长，已培育较为成熟（至少已开业 3 年）； 3）为合作项目，另一合作方具备一定资金实力。

满足上述一个或两个条件的商业项目共24 个，估值合计199亿元，权益估值162亿元。 其中，深圳龙岗万科广场开业时间早，出租率高（23H1:97.8%）是营收规模仅次于七宝万科的万科广场（23H1 营收：1.3 亿元），处置成功可能 性相对较高。其他项目或多或少面临一些处置难点，如与申通地铁合作的上海 天空万科广场、与深铁合作的佛山天空万科广场分别于 2022、2023 年开业，尚处于培育期。

搜集整理的商业项目总估值295亿元，权益估值243亿元，若单纯仅考虑城市能级，则一线、新一线权益估值分别为75亿元和95亿元。

印力已开业商业及综合体整体估值416 亿元，权益估值196亿元。其中一线、新一线权益估值分别为48亿元和97亿元。

物流地产总估值约 490 亿元， 权益估值 440 亿元，其中一线、新一线权益估值 85 亿元、208 亿元。

旧改项目实操难度高、开发周期长、资金需求大，较难找到接盘方，故仅考虑深圳项目由深铁或其他深圳国企承接。但由于旧改项目特殊性叠加交易金 额规模大（23 年11月公告交易金额预计超100 亿元），且深圳政府面临换届， 交易达成仍存在不确定性。据财新 3 月 5 日报道，三星工业区城市更新项目出售事宜短期内暂不会落地。

万科历史发行住房租赁专项债中募集资金用途中提到的重资产租赁住宅项目，总估值约 71 亿元，一 线估值约58亿元，但北京-海淀永丰项目（估值 26 亿元）的项目公司于2023年通过保债计划融资40亿元（租赁住宅仅为旗下项目的一部分），该项目不再考虑处置，故一线估值剩余34亿元。

截至 22 年末，万科持有33家在营酒店；截至2024年2月末，万科官网披露已开业酒店 31 家。参考房企历史出售酒店案例，富力出售的北京石景山北京富力万达嘉华酒店对价仅 5.5亿元，综合考虑酒店区位、星级、客房间数，万科一线酒店即使处置成功，能回笼资金可能也不超过 15 亿元。

万科还有较大体量的办公楼、商办或其他综合体项目，这块资产较难厘清。另外，还需考虑此类项目是否已经通过保债计划等进行融资。2023年，万科新增了多只保债计划融资，万科为融资主体（万科控股子公司）提供担保，融资主体旗下大多为商办或其他综合体项目。此外历史存量保债计划应也涉及这类资产。

梳理一线商办等综合体资产，对于年报列出的项目，采用其 22 年末竣工建 筑面积。对于年报未列出项目采用搜集到的建筑面积，这类项目未能搜集到权 益比例，假设万科持股100%，或高估资产权益价值。另据高德量行，23四季度万科以3.1万元/平方米出售了青浦万科天空（商办），故我们粗略假设此类资产 估值单价为3万元/平方米。经测算，一线总估值415亿元、权益估值302亿元。

万科持有万物云、贝壳等上市公司股权对应市值约188亿元，但其中贝壳持股比例未能获取最新数据，有已出售传闻，仅可知万科董秘于23年6月回复 投资人提问时称“截至目前公司仍持有部分贝壳的股份”。谨慎出发，可暂不考虑贝壳，余141亿元。另外还持有非上市公司普洛斯集团、深圳资产管理、环山集团的股权。而环山集团经营不佳，出售有难度。另外，涉及交易金额规模大的资产（普洛斯股权、万物云）等，交易达成难度较大。

梳理万科商业项目、物流地产、综合体、物流地产、租赁住宅、旧改、酒 店资产，一线估值合计 548 亿元；持有上市公司股权对应市值 141 亿元（剔除 了可能已基本出售的贝壳 47 亿元）；另外还持有非上市公司普洛斯集团、深圳 资产管理、环山集团的股权。

尽管信息透明度较差，信息整理存在误差，但整体观感是万科处置意愿足够情况下，24年可以通过努力处置资产实现债券刚兑。但25年债券到期规模达362亿元，届时债券兑付难度大且兑付意愿需重新衡量。