中国首席经济学家论坛理事长、广开首席产业研究院院长 连平

长期以来，我国广义货币M2的规模和增速问题持续受到市场关注。每当广义货币M2增长达到新的数量级水平时，市场往往会讨论货币超发问题，引发人们对货币增长太快导致通货膨胀的担忧；同时往往会拿我国的M2规模与美国的M2规模进行比较，得出我国M2明显大于美国的结论，从而进一步增加市场对未来通货膨胀的预期；M2规模的不断增大还经常引起所谓资金空转问题的讨论，引发市场对金融脱实向虚的忧虑。这一问题需要从我国实际出发，理性加以看待。

1.300万亿M2的构成和投向

截止2024年一季度末，我国广义货币（M2）余额为304.8万亿元，首次突破所谓300万亿大关。根据央行的定义，我国的广义货币（M2）是M1加上定期存款、储蓄存款、居民储蓄存款以及其他存款；M1是现金加上活期存款。美国的M2不包括10万美元以上的定期存款，而定期存款通常是大额的、机构存款，海外美元和影子美元的规模十分庞大。因此中美M2基本没有可比性。从存款主体的角度看，我国M2主要是由流通中现金加上居民、企业、事业和政府各个部门的存款所构成。既然如此，那么考察M2的构成可以从分析银行体系存款入手。截止2024年一季度末，我国商业银行本外币存款余额为304.4万亿元，加上流通中的现金M0，大致与M2数值相当。展开来看，目前M2的构成中约97%为人民币存款，其中住户存款占比约为48%，企业存款占比约为27%，政府和机关团体存款占比约为15%，非银行金融机构存款占比约为9%。

从构成上看，我国的M2有以下几个特点：一是居民住户存款占比比较高，接近五成。由于国人的节俭习惯和社会保障体系仍在完善中，居民住户存款相对较为稳定。在稳健偏松货币政策长期推行下，存贷款利率水平持续下行，所以银行吸收这类存款的成本相对较低，如目前一年期存款利率仅为1.5%。可见，住户存款占较高比重有利于企业获得低成本的融资，支持实体经济发展。二是企业存款占比偏低，而所需资金的需求较大，是商业银行贷款的主要对象，其结果是企业部门的杠杆水平偏高。在这种情况下，往往容易出现企业部门负债压力较大和融资成本较高的情况，民营企业则尤其如此。这可以说是长期以来我国经济运行中存在的重要深层次问题。三是政府类存款占比过高。政府和机关团体主要为支出主体，资金来自于财政支出，理论上不应有很多的存款结余，否则则是财政政策的效率问题。在国际金融危机爆发之前，我国的这类存款占整体存款余额的比重大约在5%以下，之后这一比例不断上升。按300万亿存款来计，15%占比意味着45万亿资金，是一笔很大的财务资源。

存款是银行的负债，吸收存款是需要支付利息的。银行吸收存款之后除上缴存款准备金和留存一定量的备付金外，需要通过发放贷款和投资金融产品来获取收益。从存量存贷比来看，目前，约300亿元的存款中按近80%发放了贷款，扣除上缴的准备金和留下的备付金，其余资金投资方向主要是国债，地方政府债和金融债。贷款中约三分之二投向企业部门，三分之一则投给了居民部门。投向企业的贷款中包括国家战略的重点项目、高新技术产业、先进装备制造业、基础设施建设项目、民营中小微企业、普惠金融和绿色金融等项目；还包括房地产开发企业的信贷投放等。近年来，随着内需逐步恢复和外部冲击不断，实体经济对信贷投放的需求持续增大，需求热点不断增多。

当下，应当引起关注的一个问题是银行业中长期贷款占比较高。从商业银行的功能及其流动性要求来看，商业银行贷款中一年期和一年期以内的贷款占比应该较高，中长期贷款占比应受到合理控制。长期贷款应由政策性银行来提供，如开发银行等政策性银行。与大部分国家不同的是，中国商业银行贷款中中长期贷款占比较高，而且近十多年来该比例不断上升。2011年，我国金融机构本外币境内中长期贷款占比为42.3%，2022年7月底该比率升至65.9，比2011年上升了23.6个百分点；2023年年末该比率进一步升至70.9%。

近十多年来银行体系中长期贷款规模不断增大、占比持续上升是一系列因素推动的。一是2009年国际金融危机后我国基础设施建设投资迅速扩大，2015年以来每当遇到外部冲击时，基建投资往往是稳增长的主要举措之一。大批由财政政策推动的基建项目通常需要银行信贷地给予支持，而商业银行投放的大部分为三年以上的中长期贷款。近年来新基建崛起，银行中长期信贷投放的领域进一步拓宽，中长期信贷需求持续增大。二是随着房地产市场的发展，相关的融资需求持续上升，开发贷和按揭贷款在银行业信贷余额中的占比持续上升，2022年这两类贷款在银行业信贷余款种占比高达24.8%。而这两类贷款基本上为中长期贷款。三是中国的股权投资发展不如人意。在市场中长期融资需求持续发展的同时，股权融资规模跟不上，而银行体系则相对实力雄厚，部分中长期融资需求就自然转向商业银行。

考虑到中国的经济结构和融资结构，银行信贷中中长期贷款占比稍高是有原因的，这是中国经济特点的具体表现。当然我国更需要的是转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，这些都需要大规模投资，尤其需要中长期资金支持。但如果银行体系中长期贷款占比过高，就会导致银行每年收回再贷的资金实际规模就越来越小。根据央行提供的数据计算，目前银行业总贷款合计可收回再贷的比例约为25%左右，明显低于本世纪初期的约三分之一比例。存量信贷资金大部分处在沉淀状态，不仅会引起资金使用效率下降，而且还可能会导致银行业流动性风险上升。

从300万亿M2的构成和投向看，我国货币供应在支持国家经济建设中发挥了十分重要又关键的作用，但也存在结构欠合理，效率不够高和风险积累等问题。

2.中国货币超发了吗

考察货币是否超发的一个重要维度是货币供给量与经济体流动性需求之间的关系，具体即是M2增速与GDP增速之比。改革开放以来很长一个时期内，M2与GDP增速有着相对稳定的关联关系。从政策的稳健性和实际运行的经验看，较为合理的M2增速水平大致约为GDP名义增速、再加上1-3个百分点出于逆周期调节需要的货币投放。即当经济增长下行压力较大时，M2增速可以是名义经济增速加上额外的2-3%增速的货币投放；若经济过热时，M2增速可以是名义经济增速加额外的0-1%增速的货币投放；必要时可以是阶段性的小幅负增长，以达到货币紧缩的目的。可见，在一定时期，M2增速适当高些或低些是个正常现象，因为货币政策有逆周期调节的需要。在2009年应对全球金融危机的阶段，GDP增速达到9.4%，CPI为-0.7%，但M2增速却达到27.7%。毫无疑问，2009年M2增速明显超过了合理水平，在很大程度上多发了。我国企业部门的杠杆水平在此期间出现了跳跃式地上升，经济体杠杆水平也陡然提高。但从中长期来看，货币增速偏高并不显著。2004年至2023年，我国GDP名义增速平均为11.88%，M2的平均增速则达到13.94%。从这对数据来看，难以得出货币超发的结论。近年来，我国经济增速逐次放缓，由接近10%持续下行为5-6%区间。因需求不足，消费物价水平处在零上区间。在这种情况下，M2的增速比较合理的区间应该是7-8%区间。然而，2023年M2增速达到9.7%，2024年一季度M2增速明显放缓为8.3%。当然，出于逆周期调节的需要，M2增速阶段性地适度偏高似乎是货币政策的常态。一般以为，目前我国经济的潜在增速约为5%。若从名义GDP约6.5%（CPI1.5%）加上2-3%的调节增速看，2024年以来的M2增速正在走进合理水平区间。鉴于2013年以来持续逆周期调节的实施，总体上看M2增速处在相对偏高的水平。不能因为总量达到新的更大的量级，就下结论说货币超发了。

换一个角度，再从货币供应的结果看M2增速是否高了，那就是货币增长是否带来了通货膨胀。一般以为，通货膨胀是个货币现象，货币发多了必然导致通货膨胀。最近的典型例子是2020年疫情爆发后，美国大力度推行QE政策，美联储资产负债表从4万多亿美元迅速扩张至9万多亿美元，整整长了一倍。2021年后美国通货膨胀大规模来袭，美国CPI攀升至8%以上近40多年来罕见的水平。之后在美联储强有力的紧缩政策和高利率的压力之下，通货膨胀才逐步放缓。为应对国际金融危机的冲击，中国2009年实施了力度较大的扩张性财政政策和宽松的货币政策，M2增速超过了27%；接下来两年物价明显上升，2010年CPI升至3.3%，2011年则达到5.4%的较高水平。自2012年以来，我国的M2增速虽处在不低的水平，但通货膨胀却运行相对较为平稳，2012年至2023年，CPI基本运行在3%以下。2000年到2020年，CPI年均增长2.2%。从货币供应增长的重要结果看，近20年来的M2增长偏快似乎并未导致明显的通胀。但不可否认的是，阶段性货币供应增速较快在一定程度上推高了物价水平。

货币超发的结果不在通货膨胀上反映出来，往往会在资产价格的变化上反映出来，其原因是更多的货币追逐较少的资产，在供不应求的情况下导致后者价格升高。在我国，居民财富的形态主要为股票和房产两大类型。中国股票市场诞生30多年来，尽管目前已有5000多家上市公司，但指数仍然波动在3000点上下，整体估值很低。除了阶段性的一定程度的泡沫外，我国股市整体上并没有因货币超发带来泡沫现象。据央行数据，目前中国居民资产的70%是房地产。中国一线和主要的二线城市房价属世界最高水平之一，应该是不争的事实。据测算，中国的房地产行业和市场的市值保守估计为400万亿元以上，是目前中国GDP的三倍左右。无论从整体上看还是从长期看，中国的房地产市场都是货币供应的主要流向。问题是货币发多了推动房价上涨，还是住房需求旺盛、供给跟不上推动房价上涨、遂要求货币多发。由于货币供给收紧和利率升高必将抑制经济增长的步伐，而房价上涨则给地方政府带来了持续增长的财政收入。在房价具有大幅上涨的压力之下，总体政策考量上更多地选择了增加货币投放，以满足市场流动性需求，而不是通过增加土地供给和紧缩银根以平抑市场供求关系。即便如此，我国房价上涨和房地产市值大幅扩张与前述M2的平均增速和名义GDP平均增速大致匹配之间存在逻辑上难以解释的问题。可见，一些城市房价持续上涨和房地产市值大幅扩张的主要的推手并非是货币因素，而是供求关系，货币因素只是前者的辅助因素。

在我国，M2增速偏高具有金融结构方面的原因。众所周知，中国是个以间接金融为主的金融体系。30年来，国家大力提倡发展直接金融，虽然债券市场有了长足的发展，但股票市场发展却步履维艰。迄今为止，银行融资仍在社会融资结构中占比65-70%。纵观当今世界，凡以间接金融为主的金融体系下，通常M2增速较高；而以直接融资为主的金融体系M2增速相对偏低。前者如澳大利亚，后者如美国。货币银行学认为，银行信贷投放之后将会在银行内最多产生七次存贷流转，较为容易带来货币供应的较大扩张。与此不同的是，股权和债权融资并不会带来货币的多倍扩张。而我国恰恰是个间接融资的大国，银行体系的规模为全球第一，因此M2增速偏高有其基础性的金融结构原因。

近年来，在股票市场发展放缓的同时，银行业却因不断增强的融资需求而持续成长扩大，2000年银行业的总资产为18.8万亿元，2023年达到了417.3万亿元，增长了21.2倍。同期股票市场市值则增加了16.8倍。实体经济对银行业的融资依赖有增无减。2020年疫情冲击以来，银行业存量存贷比突破75%的监测指标后持续升高，于2023年末达到78.7%，增量存贷比例上升为88.4%，表明银行体系正在以承担更多流动性压力的方式加大对实体经济的支持力度。这种状况与直接融资发展的国家战略不相匹配。

市场信贷需求不断扩大是推高M2增速的重要市场原因。一个时期以来，为实现国家战略目标，重大战略实施和重点领域安全能力建设需要银行信贷全力支持；为稳增长国家持续推出大批重大基础设施建设项目，对银行融资提出了新的要求；为推动经济高质量发展，科技进步和战略性新兴产业发展需要银行增加信贷投放加以支持；为支持和帮助经济运行中的薄弱环节，银行业加大力度向中小微民营企业提供融资；为防控房地产市场风险，监管部门要求银行业适度增加对房企的金融支持，以改善其流动性状况；普惠金融、绿色金融和养老金融等几篇大文章都离不开银行体系的信贷支持。为落实政策要求，监管部门还提出了一系列相关的监管指标，要求上述相关领域的信贷投放只增不少。持续增加的信贷投放需求为M2增速长期高出合意水平提供了需求基础。

3.如何保持M2合理增长

展望未来，为使货币供给与名义GDP增速长期保持合理匹配，一方面需要“始终保持货币政策的稳健性”，避免在遇到外生强力冲击时过度放大货币供给，导致M2出现阶段性的大幅扩张；另一方面还需要从源头上采取相关措施，从金融结构和银行体系入手持续合理调节和控制M2增速。M2增速偏高是由一系列具有中国特点的相关因素促成的，因此要达到保持M2合理增长的目的，必须针对我国的实际举措。

加快发展直接融资、有效改善融资结构是合理调控M2增速的根本途径。直接融资是指资金从投资者直接转移到融资方，而不经过金融中介机构，不会导致广义货币的增加，因为这种方式不会多倍创造新的存款。众所周知，长期以来信贷融资持续较快增长，而股权等直接融资发展缓慢是M2增速偏快的深层次原因。尽管如此，我国直接融资发展很不如人意，尤其是股票市场。长期以来有关方面更关注的是融资，而不太关心投资，未能平衡好投融资之间的关系。政策上往往“欲速则不达”，股权融资的发展过程多次被阻断，成为直接融资发展缓慢的最主要因素。未来应加大力度深化改革，营造良好的市场环境，有效保障投资者的利益，全力推进股权融资发展，减缓信贷融资的压力。

目前，作为我国直接融资重要构成部分的债券市场存在四个结构性问题。一是相较于政府债和金融债，企业债券市场的发展相对较为缓慢，增加了企业对银行信贷的依赖。而从成熟的经济体来看，企业债应是仅次于国债的债市重要角色之一。二是政府债中地方政府债券规模相对较大。地方政府债信用偏弱，却占用了一定规模的市场流动性。三是国债规模相对偏小，但国债的信用评级最高，流动性最好，最受境内外投资者青睐。四是中央银行持有国债的比例偏低，目前国债在中央银行资产中占比仅为3.4%，不利于央行调节市场的流动性和利率水平。因此，应加快发展企业债市场和国债市场，适度地增加央行持有国债的规模，通过债市的发展来共同促进直接融资的发展。

受经济结构和企业需求以及国家规划等因素的影响，我国银行体系中的中长期贷款占比较高且仍在进一步提升。这意味着银行存量资金的沉淀比例仍有可能继续走高，其惯性会在一定程度上增加银行贷款的需求，使得银行信贷资产调整的敏感度变差。我国银行体系规模巨大与中长期贷款占比很高这两个现象同时存在并非偶然，后者长期以来在持续推动前者的发展。未来我国银行体系应有计划地将银行业中长期贷款占比适度地降下来。对此监管部门可以制定相关的监管标准，明确阶段性要求，持续进行调节。我国银行体系中长期贷款占比高并非一朝形成，因此在短期内迅速调降比例也是不现实的，需要时间长期进行调整。与此同时，应将国家长期规划的重大战略性项目更多地由国家开发性金融机构来提供融资，更多地发挥政策性和开发性金融机构的作用，更好地区分开发性金融机构与商业性金融机构的功能，减轻商业银行身上不必要的负担。

促进直接融资发展，保持银行业合理增长，有必要进一步推进银行业资源持续进入证券业。目前，银行体系拥有大量的流动性、资本以及资产等资源，如果这些资源能顺畅地进入证券业，将会有助于直接融资的发展。目前，商业银行已经拥有保险、信托、租赁、基金、理财、投资以及科技等子公司，唯独不能投资和设立证券公司和投资银行，使得银行体系资源进入证券业遇到实质性的障碍。相比商业银行个体庞大的规模，中国证券公司和投资银行的规模很小，实力薄弱，难以有效支持直接融资发展，在国际上更是微不足道。事实上，上世纪九十年代，我国大型商业银行在境外都已经拥有了投资银行，并在近30年来的历程中经历了风风雨雨的洗礼。在严格的“防火墙”下，从未出现银行的存款人利益因为参与资本市场而遭受损失，总体上看风险可控。在一参一控的监管下，迄今为止并没有哪个金融子行业显现出被银行垄断的现象。综合国内外的经验看，在严格的监管之下，商业银行的相关资源进入证券业和投行业，有助于后者的发展和壮大，而风险则是可控的。尤其是中国的银行业规模全球首屈一指，资源十分丰富，更有必要参与证券业和投行业，以迅速扩大证券业的规模并增强其实力，支持直接融资发展。在当今股票市场面临重大挑战的历史时刻，此项战略性举措尤其显得必要。这种从实际出发的创新和改革既有助于直接融资的发展；又有助于促进金融体系内部平衡和良性循环；还可以反过来拓展商业银行的范围经济，有利于商业银行综合化经营发展。可见，此项改革创新是一举多赢的重大积极举措。为此，应大力培育银行系券商机构和投行机构，为加快直接融资发展迈开更有力度的步伐，同时推动M2增速趋向合理水平。

传统理论认为，货币乘数与货币供应量有着正相关关系，而与利率则有负相关关系。货币乘数是相对变量，增减由货币供应量和基础货币变化决定。在中国的货币政策框架下，政策调控因素是影响货币乘数的决定性因素。货币乘数具有明显的逆周期特征，与经济运行是负相关关系。在发达经济体，货币乘数很大程度上由超储率决定。而经验证明，我国的货币乘数很长一个时期内基本上由存准率左右，其背后反映的是货币政策的调节。研究表明，存准率的变化可以解释我国70%的货币乘数的变化。2010年以来，伴随着我国存准率的持续下调，货币乘数则持续走高，由2011年底的3.79%倍升至2023年底的7.51倍。近年来货币乘数仍在高位，但广义货币M2和人民币信贷增速则持续下降，相互之间的逻辑关系逐步淡化。在现行的中央银行体制和商业银行体制下，广义货币M2的创造直接取决于商业银行的行为，货币政策目标的实现也取决于银行的货币创造功能和价格传导能力。近年来，银行体系存款增速放缓，出现了阶段性地低于贷款增速的状况，银行存量存贷比和增量存贷比持续在高位波动，已超出监测指标的水平；在降准后这种状况稍有改善但不久后又故态复萌，似乎表明银行体系的货币创造功能正在被逐步削弱。2024年以来，广义货币M2实际增速逐步运行在合理区间。在稳健货币政策基调下，未来一方面应保持合理的货币供应增速，适度控制广义货币M2的增长；另一方面则要避免遇到重大外生冲击时搞“大水漫灌”，“始终保持货币政策的稳健性”；同时针对性采取相关的改革创新举措，未来广义货币M2持续运行在合理区间的可能性正在增大。