如果有人说自己是做投资，那他大部分时间是干什么呢？以我自己的经验为例，90%的时间用在了看资料上面。看公司年报、行业研报、宏观经济数据，弄不懂的问题，还要咨询行业内的专家或者公司的董秘。看资料有时候是个辛苦活，比如年报，动则三四百页，厚度与砖头等齐。字数多倒也罢了，不少年报让人讨厌的地方是，写了一大堆漂亮的官话，让人搞不清他们具体想表达什么。

中国移动的年报就是这种风格。我能理解上市公司管理层为了规避法律风险，尽量使用绚丽多彩但又空洞无物的词语，使阅读者难以发现破绽。但实际上，他们想多了，大部分人根本不看他们写的东西，甚至我遇到不少机构投资者，都不看年报。本来年报是一个非常好的展示自己的机会，但大部分公司都没把握住，实在可惜。

作为投资者，看这种年报真是一种折磨，从废话文学中找到有价值的话，很考验人的耐性。下面，我试着在中国移动的年报里，找到一些有价值的信息。

增长空间

上一篇文章《外强中干的生意——中国移动的投资价值分析兼谈中国联通、中国电信》，分析了中国移动、中国联通和中国电信的核心竞争力。看上去电信三巨头虽然垄断了国内的市场，但并没有想象中的赚钱，至少股东并没有获得高额的回报。那未来怎么样呢？如果未来市场很大，即使现在不赚钱，凭借着垄断地位，未来也会有大把钱进来。投资是看未来，过去重要，但更重要的是将来。

根据移动的年报，2023年公司营业收入约一万亿，其中主营业务收入8635亿，其他业务1458亿。主营业务主要是收手机话费（无线上网业务）、收宽带费（有限宽带业务）、收电视点播费（信息服务费），其他业务收入是卖手机，这一块主要是合约机。手机话费占移动收入的大头，比重约50%。这里年报让人有一个疑问，主营业务收入中的三个分项收入加和不等于总数，不清楚是什么情况。难道是乌龙？上市公司乌龙事件不少，不过作为这么大企业，按道理说不应该出现。

可以看出，国内电信商的主要收入还是来自于个人消费者，靠收话费赚钱。之前电信商有过一阵云服务的概念，不知道这块收入为什么没有在报表中体现，可能并没带来多大收入。假设未来电信商还是靠话费赚钱，那未来还有多大增长呢？

如下图所示，中国移动2023年统计了客户的数据，2023年移动的手机业务客户约10亿，其中5G用户约8亿。宽带客户约3亿，物联网卡客户约13.86亿。另外，根据年报数据，移动的每个用户大致每天通话8分钟，使用流量约5G，人均一天花两块钱移动话费。一般来说，流量的消耗大部分都被小视频等占据，1G视频大致能看50分钟，那么移动客户每天看视频时间大约4个小时。

2023年，中国联通的手机客户约3.33亿，电信的手机客户约4亿，加上移动的客户，国内电信商总共有17亿客户，不但每人都有一张手机卡，而且有人不只有一张。从数量上看，用户已经饱和了。有人说以后每人会有两张卡，这其实不符合经济规律。除非有特殊需求，多一张电话卡并没有提高使用价值，反而增加了麻烦，成本收益不成比例，不符合逻辑和发展趋势。大部分拥有两张卡的人，都是被动持有，主要是换卡太麻烦。

从质量上，移动的手机客户最好，每月平均收费（ARPU）49.3元，电信其次，为45.4元，联通没公布数据。宽带客户，电信最好，平均收费为47.6元，移动其次，为43.1元，联通没公布数据。2023年，统计局公布的数据，全国人均可支配收入为3.92万，消费性支出2.68万元，存了1.24万元。那么，以移动为例，人均通信支出占比约为49.3×12÷（2.68×10000）=2.2%，高于美国的1.4%，低于印度的4.2%，看上去是个合理水平。

以我为例，我是联通宽带用户，每年960元宽带费用，送一张手机卡，每月600分钟通话，10G流量。对我来说，套餐够用了，因为我不怎么看视频，主要看文本，流量经常用不完。这是联通最便宜的套餐，我想降低，联通说没有比这更低的了。

综合数据和我的经验，如果未来收入还能够增长，我认为话费还可以更高一些，毕竟越来越多的人喜欢看视频，尤其是高清视频，是非常消耗流量的。但如果收入增长不理想，话费涨价不可持续。保守起见，我认为国内电信运营商的收入不会涨了，但同时，下跌几乎不可能。

内在价值

如果一个公司业绩稳定，同时又要增长预期，那它的股票相当于一张带有看涨期权的债券；如果没有增长预期，那就是普通债券。中国移动是后者。那内在价值计算就很简单了，如下所示：

目前美国十年期国债收益率为4.4%，2年期国债收益率4.9%，我们假设是5%。这是无风险收益率，两年稳稳地获得5%的收益。所以，以5%作为债券收益基准。买债基基金的朋友，如果超不过这个，就没必要看了。目前移动的股息率约为4.33%，与以上美国国债收益率相差不大。但股票的价格会下跌，等到两年后不一定可以收回与当初买入股价相同的本金。所以目前的股息率并不意味着合理。上一篇文章分析移动的生意并不太赚钱，ROE和净利率约为10%，合理估值为10倍的市盈率。那么假设三年后，移动的合理市盈率来到10倍，市值为1.4万亿，股价为65元/股。以我要求的必要报酬率15%为基准，把三年后的股价和三年间获得的股息折算到当前，合理内在价值为53元/股。如果把收益率放宽至10%，合理内在价值为60元/股。

交易参考

显然，目前的股价超过了内在价值，但熊市氛围中，没有那么多确定的标的可以投资，当前的股价并不能说高估得离谱。鉴于A股的投机风气较浓，我本人对安全边际要求很高，当前的股价不符合我的买入要求。但我会继续跟踪。另外，从上面的分析也可以看出，电信行业具有投资价值的公司只有中国移动，电信其次，联通最差。中国移动给出的数据较多，也更直观，联通连一些关键数据都没有公布，可见其经营状况是很混沌的。