作者：荀玉根 、郑子勋（荀玉根系中国首席经济学家论坛理事，海通证券首席经济学家、研究所所长）
投资要点
核心结论：①短视角下，根据投资时钟理论，债股牛熊周期依次轮动。②长视角下，美日经验表明利率长期下行时，股市表现可能截然相反，关键在于企业盈利情况。③中国思考：短期，根据投资时钟规律，债市或震荡、股市望走强，长期，利率中枢或下移，股市看经济转型的进展。
短视角：投资时钟里债和股先后轮动。债市利率的下行对股票指数的回升有较为稳定的领先规律，其本质上反映了投资时钟的轮动不息。债牛通常开启于衰退初期，而股牛的开启需等待政策发力和复苏信心的提振。当前债牛行情已久，但迟迟未见如历史般强劲的股牛行情，我们认为这实质上是由于投资者对于我国债市利率“是否将持续下行”这一问题的中长期担忧。
长视角：利率下行，日股和美股表现截然相反。美日两国利率下行周期中，股市表现截然不同。股市长期来看赚的是盈利增长的钱。日本利率下行时期股市反而低迷，其根本原因在于经济增长停滞、企业盈利疲弱。相比之下，美国充分利用了信息技术浪潮，实现了经济基本面和企业利润的稳健增长，掀起以纳斯达克指数为代表的股市长牛。
中国思考：短视角投资时钟望轮动，长视角看转型进展。从短周期视角看，当前我国经济仍面临有效需求不足的问题，随着财政和地产积极政策逐渐发力，后续经济有望迎来见底修复。随着投资时钟指针向经济复苏的方向转动，我们预计下半年债市或震荡偏谨慎，股市将曲折前进并有望迎来转折点。长期来看，随着我国经济切换到高质量发展阶段，利率中枢下降或为大势所趋。股市表现的关键在于新旧动能能否顺利转换。
风险提示：对数据理解不到位、政策不及预期。
正文
作为大类资产最主要的两个配置方向，债市与股市的联动关系一直广受市场参与者关注，二者作为宏观经济的映射，其牛熊周期在投资时钟上往往呈先后轮动关系。但观察近几年国内股债表现，债牛已启动三年有余，而股市迟迟未见历史上那样强劲的牛市行情，市场对于长期“低利率”时代的担忧升温。借鉴海外，长期债牛期间股市如何表现？立足当下，如何判断我国短期和长期的股债走势？在本文中我们将对此进行分析。
1. 短视角：投资时钟里债和股先后轮动
回顾历史，债牛行情的中后期通常可以观察到股票牛市行情的开启。我们基于万得全A指数将2005年以来的股市行情划分为五轮牛市区间，其开启时点分别为05年7月、08年11月、13年6月、16年1月和19年1月。若将上述时点置于债市走势中进行观察，可以看到股牛行情的启动通常发生于债牛行情的中后期，即债市利率的下行对股票指数的回升有较为稳定的领先规律。
资产价格是宏观经济的映射，“债牛→股牛”的如影随形本质上反映了投资时钟的轮动不息。债牛通常开启于衰退初期，而股牛的开启需等待政策发力和复苏信心的提振。《荀玉根讲策略：少即是多》一书中对传统美林时钟进行了改进，将名义利率和实际利率两个流动性指标纳入分析框架，将原来的四象限配置模型扩充为七象限配置模型。具体来说，当经济进入衰退初期（阶段①）时，政策尚未发力且通胀见顶回落，债市率先走牛。在政策加码托底经济的衰退后期（阶段②），权益投资者对经济复苏开始恢复信心，股牛开启，同时债市走向下跌。随着政策效果显现，经济相继进入复苏初期（阶段③）和复苏后期（阶段④），债牛逐渐终结、股牛延续、商品牛初见端倪。当政策层面判断经济开始过热并边际转向时（阶段⑤），随着通胀上升、实际利率下降，商品牛正式开启，股票牛市则进入最后的阶段。最后，政策收紧对经济的限制效果显现，通胀在持续上行一段时间（滞胀前期，阶段⑥）后得到遏制（滞胀后期，阶段⑦），现金逐渐成为收益最稳定的资产。《审时度势——大类资产配置框架-20230807》基于该改进版投资时钟回测了2004年12月至2022年12月期间我国实际资产历史表现，结果显示基本符合理论框架模型，具有较好的实践指示意义。
当前债牛行情已久，而迟迟未见如历史般强劲的股牛行情。这次为何“不一样”？我们认为这实质上是由于投资者对于我国债市利率“是否将持续下行”这一问题的中长期担忧。自20年11月以来，10Y国债利率自3.35%一路下行，至今年一度达到2.23%的低点位置（4月23日）。期间不乏债市大幅调整时期（如22年底的赎回潮），也频繁涌现了许多财政和地产的积极政策，从大类资产比价指标来看，A股也早已体现较高性价比：自23年10月起A股风险溢价率就整体高于05年以来均值+1倍标准差（3年滚动），A股股债收益比接近05年以来均值+2倍标准差（3年滚动），截至6月4日，二者分别处于从高到低的15%、1%分位数。但股市始终未出现历史上那样强劲的牛市行情，投资时钟在“衰退—复苏”的切换显得格外徘徊犹豫。我们认为该现象背后是市场对于此轮债牛持续时间及程度存在担忧，即：债市是否会一去不回走向零利率的“宿命”？若是如此，股牛的开启是否还能期待？
2.长视角：利率下行，日股和美股表现截然相反
上文我们提出，当前市场对于中长期视角下利率持续下行以及对应的股市表现存在担忧。鉴往知今，美日两国较长的股债市场历史经验或可为我们提供启发。
美日两国利率下行周期中，股市表现截然不同。首先看日本，1991年日央行启动连续降息，10Y国债利率自1990年8.1%的高点快速下降至1998年1%附近的水平。1999年日本进入零利率时代后，国债利率整体维持低位震荡。在此期间，日本股市长期低迷。1990年资产泡沫破裂，日经225指数大幅下挫至1992年8月的14309点，较1989年末最高峰跌去63%，之后震荡下行至2003年4月的7608点。在维持了四年多的修复回升后，08年金融危机再度重创日本股市，至2009年3月日经225指数已不足7100点，直至2013年安倍“三支箭”时才得以触底反弹。美国虽也出现了债市长牛，但股市表现截然不同，10Y美债利率自1981年9月15.8%的高峰持续震荡下行至20年1%以下的水平，同期标普500指数则由120点附近基本平滑上升至3000点以上。
股市长期来看赚的是盈利增长的钱。日本利率下行时期股市反而低迷，其根本原因在于经济增长停滞、企业盈利疲弱。1980年代，日本维持宽松货币环境，经济长期扩张，资金涌入股市和房地产市场并催生资产价格泡沫。90年代初，高利率政策刺破虚假的繁荣，日本经济由此陷入“失去的二十年”的长期停滞状态。1991-2010年，日本实际GDP平均同比增速由80年代的4.68%下降至0.71%，失业率由2.1%攀升至5.1%；实际个人可支配收入指数由80年代的稳定上行转为90年代的停滞，直至21世纪后才重新开始上行区间，但增长斜率也相对缓慢。TFP增长率由1983-1991年的2.4%下降至1991-2000年的0.2%，资本税后回报率由1980年代末的6.1%降至90年代末的4.2%，非土地密集型部门的资本税后回报率在由5%以上降至2%附近（Fumio Hayashi，2002）。经济停滞制约了企业的盈利表现，日本上市公司ROE（6MMA）从91年6月的7.4%降至02年2月的0.5%，企业营业利润率由90年Q2的4.6%降至01年Q3的2.1%。2014年伊藤邦雄教授在日本经济产业省提倡下主导发布的《伊藤报告》中，将日本企业与海外国家进行对比，指出日本企业ROE长期处于低位且分布较为集中，导致股市长期低迷。
相比之下，美国充分利用了信息技术浪潮，实现了经济基本面和企业利润的稳健增长，掀起以纳斯达克指数为代表的股市长牛。1980年代美国宏观政策由需求管理向供给管理转变。面对新技术革命的兴起和新兴工业的发展，美国政府开始积极调整科技政策，鼓励推动科技成果的转化与应用，形成了以“企业主导”的科技创新发展战略，产业结构得到升级优化。第三产业占GDP比重由1980年的64%上升至2000年的73%，同期制造业增加值占GDP比重从20%下降到15.1%；信息通信技术产业增加值占GDP比重从1987年的3.4%增长到2000年的6.2%。在信息技术浪潮的推动下，美国1970-90年代实际GDP平均同比增速稳定在3.2%附近，企业税后利润的平均同比增速由1980年代的3.77%逐步上到2000年代的9.63%。根据《繁荣与停滞：日本经济发展和转型》引用的Jorgenson和Motohashi（2005）研究数据，在1990-1995、1995-2002两段时期中，美国IT资本对经济增长的贡献明显高于日本，美国分别为0.5%和0.93%，而日本分别为0.35%和0.77%。从盈利角度看，经济转型促进盈利能力更高的消费和科技行业发展，推升整体微观企业ROE。标普500 ROE（TTM，整体法）中枢从1976-1985年的14%上升到1986年至2021年的16%。美国股市由此掀起以纳斯达克指数为代表的科技长牛。1980-2000年美股纳斯达克指数区间最大涨幅3179%，同期标普500为1396%，道琼斯为1415%。从估值来看，标普500指数PE（TTM）中枢自1980年以来上升至19.3倍，而1954-1979年仅为15倍。
3.中国思考：短视角投资时钟望轮动，长视角看转型进展
上文我们对短周期的股债联动关系，以及基于海外经验的长周期股债表现进行了分析。回归国内，立足当下，我们认为短期来看，投资时钟望轮动，即债市或震荡偏谨慎，股市迎来机会；长期来看，债市利率中枢将趋于下降，股市表现关键在于转型的进展、新质生产力的培育。具体来看：
从短周期视角看，当前我国经济仍面临有效需求不足的问题，随着财政和地产积极政策逐渐发力，后续经济有望迎来见底修复。2023年以来我国CPI、PPI等物价指数低位运行，名义增长和实际增长出现分化。今年一季度，名义GDP由23Q4的5.2%提升至5.3%，而实际GDP为4.2%，其背后是有效需求依然不足、企业经营压力较大、地产有待提振、财政仍有发力空间。财政方面，我们以两本账的支出占GDP的比重衡量财政强度，这一比值在2018年、2019年分别为32.8%、33.5%，并在2020年12月一度高达35.9%，但是2023年、2024年一季度仅分别为29.8%、29.6%。如果把PSL、政金债、城投债、铁道债的净融资考虑进去，从更加广义范畴测算财政赤字率，可以看到今年以来下滑更为明显，显示后续财政加码仍有较大潜力。我们在《总量专题-提振需求靠财政：借鉴中国98年及美日经验-20240529》中指出，财政支出在稳定旧动能、发展新动能方面用途广泛，例如可配合地产的金融支持举措，通过适度扩大支出用于房地产收购等方式进行财政端赋能，以及通过财政支出的倾斜来培育壮大新兴产业、加大财政补贴释放设备更新增量需求等。地产方面，一系列地产支持政策已集中出台。如5月17日取消全国层面房贷利率政策下限、下调房贷首付款比例和公积金贷款利率、拟设立保障性住房再贷款。展望未来，考虑到地产和财政政策不断发力，积极因素逐渐积累，我们预计经济有望迎来见底修复。在地产销售面积增速的悲观、中性和乐观的三种假设下，预计名义GDP分别实现4.8%、5.3%、6.0%的同比增速（详见《总量专题报告20240523：地产新政对经济和盈利的影响测算》）。
随着投资时钟指针向经济复苏的方向转动，我们预计下半年债市或震荡偏谨慎，股市将曲折前进并有望迎来转折点。今年一季度债市表现强劲，其支撑动力一定程度上来源于政策窗口期的基本面修复情况和预期。二季度，宏观积极信号逐渐显现，例如GDP数据表现亮眼、地产积极政策频出、特别国债发行节奏明确等，债市已从前期快牛行情转为震荡。股市方面，从宽基指数来看市场在2-4月期间连续上涨，5月以来进入阶段性修整期。整体而言，当前股债市场均在等待基本面情况的进一步验证。经济修复向好并非一蹴而就，5月制造业PMI重回荣枯线以下、30城商品房成交面积绝对值仍处于近年同期最低位、中观高频数据显示行业开工率分化，均显示了经济前进的过程中不乏挑战和反复，但随着财政和地产政策的不断出台以及效果逐渐显现，投资时钟向经济复苏方向转动的趋势较为明确。我们预计2024年国内实际GDP同比增速有望达到5.5%左右，对应到微观企业盈利方面，预计全部A股归母净利润同比增速有望达到5-8%。在此背景下，我们认为下半年债市或震荡偏谨慎，建议以中短端为主，长短超长端关注波段交易机会；股市随着基本面拐点得以确认，市场有望走出震荡蓄势的阶段，进入新一轮的上涨行情。
长期来看，随着我国经济切换到高质量发展阶段，利率中枢下降或为大势所趋。利率本质上是资金的价格，由资金的供求决定。因此，利率定价存在两个主要影响因素，一是人们借入资本能够获得的回报，二是社会生产需要投入的资本要素，前者可以使用经济增速进行刻画，后者可以观察经济增长的驱动因素。回顾我国宏观经济与利率发展历程，2000年之后受益于房地产市场化改革推进、WTO入市后融入全球供应链进程加速，我国经济迎来高速增长时期，并形成了以重工业、房地产业为主导的资本密集型产业结构，重工业总产值占工业总产值的比重从2000年的60%上升至2011年的72%。在这一时期，10Y国债利率跟随经济增速呈现高水平、高波动的特征，2002-2015年期间利率中枢为3.52%。
资本驱动的增长模式难以长久为继。当经济达到一定阶段后，大量资本投入带来的边际回报下降、产能过剩等问题逐渐显现。此外，“稳地产”政策思路以及地方政府隐性债务严格管控的模式下，“高回报”的地产和基建不再维持，经济增长中枢趋于下滑。我国GDP增速中枢由2000-08年的10.5%回落至2009-2019年的7.8%，2020-2023年则进一步回落至4.8%。2016年新华社刊文表示，中国经济运行是“L”型走势；人民银行调查统计司课题组《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》中预测我国2022年-2025年潜在产出增速将从5.5%放缓至5.1%。在经济高速增长向高质量转化的背景下，我国致力于向新质生产力要增长新动能、以科技创新推动产业创新，战略性新兴产业占GDP比重从2014年的7.6%上升至2022年的13%以上。总的来说，随着经济增长中枢的下移，以及产业结构由资本密集型向技术密集型的转变降低了资本需求，利率中枢在长周期内或呈下行趋势。
利率长期下行的趋势下，股市如何表现？关键在于新旧动能能否顺利转换。基于我们前文对于美国和日本的经验分析，在长期债牛时期，决定股市走势的根本在于经济基本面与企业盈利的成长性，在于经济是否能找到支撑增长的新动能。回顾我国股市过去近20年发展历程，全部A股的ROE与ROIC曾伴随经济的高速增长而处于高位，在2011年之后随着传统生产力对经济的拉动作用减弱而呈趋势性下滑。站在当前时点，ROE与ROIC是否能重新步入上行轨道是决定股市在长周期表现的关键，而这取决于我国新旧动能能否顺利转换。在扩大住房需求、稳定旧动能的基础上，需加速进行产业结构升级、发展新质生产力，推动具有高盈利成长性的新产业在A股中的占比提升，为经济和股市提供新机遇。
风险提示：对数据理解不到位、政策不及预期。
