#宝藏兴趣攻略#第三步，营业利润率。

2018年第三季度，海螺水泥的营业利润率为34.7%。

从历史来看，随着行业竞争格局的稳定，其营业利润率的承压线在逐渐的上升

2005、2008、2012、2015年的营业利润谷值分别为7.6%、12.8%、15.3%、17.0%

同时，营业利润率峰值也在逐渐增加， 2003、2011、2018年三季度的营业利润率，分别为27.4%、30.7%、34.7%

考虑到国家调控，进行产品升级，水泥行业的集中度将进一步加强，这对于海螺水泥是利好

毕竟其70%左右的水泥均为42.5级以上的水泥（产品结构更优）。

因此其承压线估计可能上浮2%，因此假设其长期营业利润率为19%。

另外，我们参考一下同行业的营业利润率，中国建材在8%-18%、华润水泥在8%-20%、华新水泥5%-12%、拉法基10%-16%、海德堡8%-13%

鉴于国外巨头的市场较国内市场成熟，因此取长期营业利润率为10%。

第四步，预测永续期的资本支出占折旧的比例（资本支出/折旧）。

通常，如果一个企业属于重资产运营，那么未来，其资本性支出占折旧的比例，需要维持大于1（资本支出/折旧＞1），才能保证收入永续增长的同时，有相当规模的资产做支撑

否则，如果小于1（资本性支出/折旧＜1），就意味着资本性支出还不能满足折旧金额，那么长期来看就会资产缩水，而这与收入永续增长的假设，在商业逻辑上并不匹配

本案，海螺水泥，主产水泥、熟料、骨料等，属于重资产行业，规模效应影响大。所以，其固定资产规模约在50%-60%之间

而对比中国建材（固定资产规模占比37%-50%）、华润水泥（50%-70%）、华新水泥（50%-60%）

目前没有大型在建工程，鉴于目前固定资产占比稳定，就假设其永续期的资本支出占折旧的比例，假定为100%，即：未来资产支出与折旧相当，并无大规模的新增资产支出

第六步，营运资本的变动。

从历史来看，海螺水泥前期投入大，营运资本占营收的比例为负，后期随着盈利能力的增加，杠杆降低

且前期固定资产折旧增加现金流的影响，其营运资本率维持在-15%到3%之间。

之前，在浙江美大案例中，我们分析了营业资本变动背后的商业逻辑

即：营运资本代表着一家企业投入到企业运营中的成本，如果这个比例越小，说明行业话语权越强

比如，占用上游资金，或者延期付款，甚至加大预收款等行为，都会降低营运资金的比例。

比如，浙江美大的营运资本占营收的比重很低，只有5%左右，如果扣除掉货币现金后，其营运资本甚至为负，说明在产业链上话语权极强

对比水泥行业，整个行业似乎话语权都比较强：华新水泥（-38%至-14%）、冀东水泥（-12%至-36%）、中国建材（-11%至-30%）。

这里取其2012-2017年的历史平均值，营运资本占营收比例取-3%

第七步，计算贴现率WACC。

预知后续，且听下回分解

不构成任何投资建议，股市有风险，入市需谨慎