朋友们周末好。
周五刚完成了《》，没想到该系列的最后一篇，仅隔一天就和大家见面了吧。其实我也没想到能写这么快，只因为老发爱美客的文章，平台也就老给我推爱美客的文章，看了大家对爱美客以及轻医美行业的吐槽，我认为许多观点有失偏颇，但是在别人文章下面发长文反驳好像又不是很礼貌，所以把自己脑海中的观点整理一下，这篇文章的前半部分就出来了，就是这么丝滑。
本文主要从槽点洗白和风险分析两个维度展开。前半段是假风险，我自认为，是市场大多数投资者对爱美客和轻医美行业的误判。而后半段则是我认为的真风险，如果我们选择投资爱美客，这些风险点是我们需要实时跟踪并保持关注的。
下面进入正题。
一、槽点洗白
作为投资者，刚接触一家感兴趣的公司时，从网上查资料，看看其他投资者对这家公司的看法，是快速了解公司的捷径，比起一页一页翻招股书，效率要高不少。尤其是知名公司，被放在聚光灯下晒了很多年，优势被分析的很透彻，各种黑料也都被曝的差不多了，可以帮我们省下很多时间精力。在掌握这些的基础上，再去看招股书、年报、研报等资料，知道哪里是重点，事半功倍。
这也是我写爱美客系列文章的初衷——记录下自己对这家公司的理解，也为后面打算研究爱美客的投资者探探路。
网上对一家公司的负面评价，我认为要辨证着看。如果直指要害真的揭露出公司或行业本身固有的缺陷，那么就要归于风险点，要么避开不投，要么在估值上打折，多留安全边际。反之，如果这些负面评价属于认知偏差，那么可以归为槽点，如果投资者能通过自己对公司的理解，为槽点洗白，就会产生认知差——一部分人甚至大部分人认为XX方面是真的风险，但我们认为这不构成风险，甚至是公司有优势的地方，是投资者的护城河——那么认知差，大概率会成为超额收益的来源。我们常说，投资就两课：找到好公司，遇到好价格。但是，如果大家都看好一家公司，不存在认知差的时候，好公司就很难出现好价格。投资者赚不到市场情绪波动的钱，就只能去赚好公司业绩上涨的钱。但是，有认知差的公司就不一样了，如果市场上的投资者对一家公司有很大分歧，有些人甚至大部分人都不看好，那么通常会出现很低的价格。如果我们能判断，这个价格明显低于公司的内在价值，那么此时买入，等公司业绩上涨，等市场上大部分投资者扭转对这家公司的悲观认知，业绩提升叠加情绪转换带来的估值倍数提升，这就是戴维斯双击，是每位投资者都期待的高光时刻。
铺垫的有点多了，我们还是聊回爱美客。
在我刚刚接触爱美客，打算写爱美客系列文章是时候，设置“槽点洗白”个部分，本来是打算就公司本身的槽点进行反驳。结果最近大数据老给我推爱美客的文章，我忍不住看过之后，发现槽点不光针对爱美客本身，对其所处的轻医美注射行业也十分悲观，所以，槽点越洗越多，目前的结构已经大大超出了最初的设定，我们一个一个聊吧。
第一大类是研发。
槽点包括研发外包、玻尿酸没有技术含量、高管里没有懂研发的、上市募资项目投资进展缓慢等，我们逐个分析。
1.关于研发外包
A股这边，招股书和年报都没有披露过相关信息，所以有些朋友对研发外包不放心，也是情理之中。不过，港股招股书披露了研发费用明细，其中18、19、20、21年，CRO（研发外包）费用占同期研发总费用的10.4%、24.3%、15.9%、16.7%。
虽然不具备阅读美股上市公司艾尔建财报的能力，不过通过询问大模型，得到的答案是艾尔建的研发外包占比差不多也是15%~20%左右。而A股友商中，华熙生物和昊海生科的产品结构与爱美客差异比较大，不具有可比性。后面打算看看锦波生物和巨子生物的招股书，到时候如果有新发现，可能从评论区补充，也可能单独发文，到时候再看吧。目前来看，研发外包金额的绝对值和相对值都不大，和友商也没有明显差距，结合上篇文章提到，“医美填充剂市场，友商通常是一两个系列三五款产品，但爱美客则有7个系列10款产品”，而且都是自己研发的。如果你说爱美客研发不行，那国内外友商就没有行的了。综上所述，初步判断这方面不是爱美客的风险点。
2.玻尿酸没有技术含量
这个观点也在上篇文章谈研发的时候也反驳过了，简单说就是玻尿酸分低中高档——吃的、抹的、注射的——技术含量也由低到高。从单链到交联，稳定性越来越高，才能抵抗人体自身免疫系统的代谢，虽然最终还是要被代谢掉，但可以维持更长时间。
（和创新药比）注射用玻尿酸本身可能没有特别高的技术含量，但制取技术受专利保护，所以也不是一点技术含量都没有。想绕开现有专利，发明一种新技术，高效、稳定、大批量生产医美注射用玻尿酸，也不是那么容易的。
3.高管里没有懂研发的
这个在上篇也说过了，高管中的尹永磊女士，本科毕业于中国药科大学药物制剂专业，之后有两年的药企工作经历，然后就到爱美客，从检验员做起，历任生产部经理、生产总监、公司副总经理。
可能你觉得这位副总并非注重研发，而是主管生产。但是除了这位副总之外，负责研发的核心团队，学历、经验、成果上，都是行业内顶尖的。
所以综合来看，公司研发团队的履历并不弱，只不过是一个副总的位置给了生产而非研发。结合上面关于玻尿酸技术含量的观点，我认为可能仅仅只是因为尹总的履历够了，提升到了副总的位置，并不能说明玻尿酸的生产比研发重要；不能说公司对研发不重视；也不能说公司研发不行。换句话说，把陈雄伟先生从研发部经理提升到公司副总的位置，投资者对公司的研发能力就会彻底改观吗？
4.上市募资项目投资进展缓慢
这个是事实，观点在《综述》里也聊过了，原封不动截个图贴上来。
总之，关于网上对爱美客研发能力方方面面的质疑与吐槽，我认为并非事实，而是情绪的宣泄，是伴随股价下跌自然而然出现的“鬼故事”。爱美客在研发方面的优势，能否碾压国外同行不好说，能否碾压胶原蛋白方向的同行还不确定，写完这篇，下周我再看看巨子和锦波。但是，对于只能依靠代理国外产品炒炒概念、财报只敢公布医美类产品营收而不敢公布利润的友商来说，绝对是彻彻底底的碾压。毕竟，一个是自己生产的，一个是进口来的成品，哪个成本低一目了然。
有些产品，比如胶原蛋白、肉毒、减肥针、光电超声仪器，爱美客不具备技术优势，这是事实。但是，一方面爱美客通过收购沛奇隆，切入胶原蛋白赛道。另一方面，通过代理，可以发挥已有的渠道优势——按数量计，爱美客销量第一，从侧面可以看出，合作医美机构的数量和质量也是一流的。代理来的产品和自家产品形成联合治疗，把研发优势和渠道优势整合起来，未来升级成平台型公司，也是值得期待的。
第二大类是销售模式。
以直销为主经销为辅的销售模式，其中既包括槽点，也包括风险点。风险点我们后半篇再聊，这里先说槽点，包括第一大经销商占比过大、应收账款高。
5.第一大经销商上海康汝占比过高。这家经销商，不光是爱美客的第一大客户，同时也是友商昊海生科的第一大客户。
为何他能成为第一呢？资料显示，上海康汝医疗器械有限公司为上海美莱投资管理有限公司及其下属医疗机构集中采购。而他背后的美莱/华美，当时在29个城市有37家连锁医美机构，他不是第一才奇了怪了。
6.应收账款问题。
招股书显示，应收账款是这么来的。
公立医院占比极低，可以忽略不计。剩下的无论是医美机构还是经销商，只要有赊销权的，都是当月的货款，当月或下月结清。当月结清，悲观点按一整个月算；下月结清，悲观点，按两个月算。按照这个逻辑取平均值，也就是付款宽限期为一个半月，我们可以推断出，应收账款账面原值占营业收入的比重应该在12.5%左右（用1.5个月除以全年12个月等于0.125）。12.5%代表的是全部客户都享受了一个半月的赊销权，如果是一个月的赊销权，对应比例是8.3%。
下图是招股书中披露的占比。
而近年来，这个比例有所升高。代表着公司给客户更长的付款宽限期——即更多的赊销权。但距离8.3%或者12.5%，还有一点距离。（注：应收账款原值应该从年报中取值，我为了图省事，直接拿资产负债表中的应收账款+利润表中的信用减值损失，但事实上，信用减值损失中只有一部分是应收账款带来的，这样计算，表格中最后一行的比例偏高，但不影响“逐年升高”的最终结论。）
后面我们探讨经营模式带来的风险时，8.3%和12.5%这两个数据就直接拿来用，不再复述分析过程了。应收账款原值占营业收入的比例，也是我们后续持续跟踪爱美客的过程中，需要重点关注的指标之一。
除了研发、销售模式这两大部分诸多槽点外，大股东减持、融券额过高、股东数量飙升等现象，是伴随股价下跌而自然出现的，不存在必然的因果关系，可能只是相关关系，甚至压根没关系，这部分不展开了，最后再提一下溢价收购吧，这也是之前网上有人吐槽的点，虽然最近没人说了，不过还是从概述中搬过来记录一下。
7.溢价收购/商誉的由来
“简单来说就是爱美客和别人（少数股东）合伙开公司搞研发，如今有了一定的成果，所以爱美客打算把少数股东手中的股权全部买回来，把控股子公司变成全资子公司。
而买价高于净资产的部分，就是溢价收购，成为了爱美客资产负债表中的商誉。
有商誉不一定就是买贵了，不管是爱美客本身，还是“高溢价”收购来的在某些细分领域搞研发的子公司，其资产都很少，净资产更少。从公司的会计准则来看，在研发上花的钱全部当作费用扣除掉了，而没有形成资产。而且研发成功之前，没有收入纯烧钱，烧的没剩下什么净资产。所以，想按照净资产的价格收购一家搞研发的企业，是痴心妄想，更不要说已经有初步成果的公司了。
而且，无论是爱美客还是少数股东，都精着呢。我估计他们一定在控股子公司成立之前就签订了协议，约定在研发达到某个关键节点后，按照什么样的价格收购少数股东权益。这和某眼科上市公司成立产业基金搞体外并购，等哪家医院达到盈亏平衡后，就收购成全资子公司，从而将未来高速增长的业绩全部纳入上市公司的财务报表，这两种做法有异曲同工之妙。
控股子公司如果亏钱，大家（上市公司和少数股东）一起亏，亏损数额按上市公司的持股比例纳入合并表表，让上市公司的报表不那么难看。而当控股子公司马上要开始赚钱了，上市公司就按照之前的协议，“高价”把少数股东的股权全买断，让少数股东赚一次性的快钱，上市公司则去赚后面业绩增长、细水长流的慢钱，这样的做法，合理合法合乎逻辑，因此爱美客溢价收购产生的商誉，不是雷，而是正常情况。
况且，最坏的结果不过就是收购来的全资子公司，所有研发项目全部失败了，商誉100%暴雷，也才不过2.44亿，对于2023年赚了至少18亿归母净利，账上还趴着约30亿现金的爱美客来说，也不至于伤筋动骨。”
七大槽点解释完了，下面聊聊我眼中的、真正的风险。
二、风险分析
在我看来，爱美客面临的真正风险点有两个，一个是竞争加剧，另一个是被经销商反噬。
1.玻尿酸行业竞争加剧的风险分析
随着股价下跌，市场上鬼故事层出不穷。最近很长一段时间，关于轻医美注射行业，尤其是玻尿酸领域，“高毛利率引来强大竞争对手”的言论甚嚣尘上。我随手评论道：“爱美客本身就是鬼故事里的‘强大竞争对手’，以做调侃。
关于竞争，乐观的观点，比如行业还在快速发展、“定制品”可以良性竞争……我在上篇文章都谈过了。
这里我们从悲观的角度看看，如果真的引发大规模价格战会产生什么结果。先说结论，我认为，该担心这些的不是爱美客，而是国外竞品的代理商。
爱美客的产品，生产成本不到50块钱一支（上图源于招股书），真打起价格战，爱美客完全可以把出厂价定在国外竞品的进货价以下，试问那些无脑吹hdyy和jswz的庄托们，你们力挺的公司又该如何应对呢？试问那些担心竞争的投资者们，爱美客要是这么玩，把国外玩家赶尽杀绝了，剩下国内几家自己玩，爱美客最终又是什么市场地位呢？
答案是：先通过降价抢占市场份额，等把对手都熬死了，垄断市场后再涨价，最终成为妥妥的寡头。
市场还在增长，玩家们都很克制，和和气气地赚取高毛利高净利，爱美客作为销量第一销售额第二的头部玩家之一，抢占更多市场份额和利润的概率要高于其他玩家，此为上策；
有谁不克制，挑起全面价格战，爱美客有底气把桌子掀了，熬死国外玩家后，最终和几家国内厂商三足（或许五足）鼎立，最后结局也不过就是成为寡头之一，从最终的行业地位来看，结果总不会比现在差，此为下策。
所以，不管怎么玩，爱美客最终胜出的概率都不低。只不过如果是后面这种情况，成为寡头之前的几年，过程会有些曲折，市场主流观点担心的也是后面这种情况。但按照我的理解，只要市场还在增长，需求增速还能超过供给增速，最近三年内，爱美客触及卖点之前，还是前者发生的概率更高一些。
理想的情况当然是，三年内，上策，随着经济触底反弹，爱美客迎来戴维斯双击，触及卖点，被我清仓；未来几年下一波经济下行时，整个行业竞争加剧，下策，爱美客掀桌，低价抢占市场，增收不增利，再次跌破买点，我逐步建仓，几年时间里，其他玩家加速出清，爱美客熬成寡头，几大寡头携手涨价，爱美客再次迎来戴维斯双击，触及卖点被我清仓，完美。
先别炸电梯啊，我梦还没做完呢。
不理想的情况是，爱美客触及卖点之前，行业竞争就加剧了，或者出现其他鬼故事，股价就是涨不起来，这种情况也不是不可能。但我的观点是，经济是周期波动的，不要老是听天上那朵形状像马一样的云说，“今年是过去十年最差的一年，却是未来十年最好的一年。”你直接说这二十年，一年不如一年得了呗。这种说法反正我是不信的，你要是信的话，也不用往下看了，清仓股票去买个锁定终身利率的XX险，可能最适合你。
为了及时发现竞争加剧的风险，可以关注行业内自媒体，比如我在上篇文章引用的研报截图，最下面标明了，图表中的数据来源于哪里，按图索骥去关注就好了。
如果怕信息过载，退而求其次，只关注财报数据也不是不可以，就是时效性差一些。而财报数据中，需要关注营业收入的规模，和同行相比，代表公司占据了多大的市场份额；需要关注毛利率，代表产品出厂价的变化，可以侧面反映市场竞争的激烈程度以及厂家的应对策略（比如降价保量或限量挺价）；需要关注净利率，尤其是当销售费用的增速超过了营业收入的增速，带来的净利率下降，代表厂家在大力进行市场推广，而如果长期投广告但不见市场份额增长，可能代表市场整体触及天花板，或厂家在竞争中失去了优势；需要关注历年产销存数量的变化，这东西不是白酒，只会越存越贬值，如果出现产品积压，也是危险信号；需要关注经营资产和经营负债的差额变化，这代表着厂家在产业链上下游中的优势地位；需要关注经营活动现金流量净额，毕竟货谁都能卖出去，能收回钱才是真本事……
2.医美行业经销商反噬风险分析
俗话说“店大欺客”，但是现实生活中，客大也可欺店。
医美行业的上游是生产厂家，中游是经销商和医美机构，下游是新氧、美团、视频号、快抖红等本地生活服务商，最终端是求美者/爱美人群。
终端消费者肯定是一盘散沙，既不具备信息优势又不具备规模优势，但是，下游本地生活服务商，却想着聚沙成塔，挟顾客以令美容院；而经销商想的是，把一盘散沙的非连锁医美机构聚合起来，向医美产品生产厂家要折扣，挟美容院以令厂家。而上游生产厂家，因为产品属于三类医疗器械，需要批文，有一定的技术门槛，竞争还不是那么激烈，所以在整个产业链上活得最滋润。相反，地位最差的就是那些广泛而零散的小美容院了。
上述行业地位，从各家代表公司的财报数据中也可以看出来。比如爱美客作为厂家代表，近五年毛利率一直＞91%，净利率一直＞61%；而这些挟XX以令XX的公司，本质上就是商贸流通企业，赚个搞批发的辛苦钱；大连锁美容机构还好，有品牌，有技术过硬的医师团队，虽然竞争也很激烈，最起码活下去不是问题。而最惨的就是那些非连锁的小美容院了，面对上下游都没有优势，在夹缝中求生存，每年多少家美容院倒闭、开业，前赴后继毁灭价值的，就是他们。
背景铺垫完，说说风险。
有实力的经销商，把零散的美容院聚合起来，采购量大了，就可以找上游厂家要折扣，这种情况还可以接受，但最恶心的是，他们甚至可以要求厂家贴牌生产定制品（孤品），通过信息不透明的方式，避免美容院被本地生活服务商比价，利用孤品独家定价权的方式坑害消费者。
毕竟，一款“规途致远”牌的定制玻尿酸，美容院说功效多么好，你也只能听听，没法验证。这款孤品到底值多少钱，你从哪里都查不到，美容院说多少就是多少，(当然消费者有权拒绝)。经销商通过这种方式给美容院供货，自己赚得盆满钵满，美容院赚得盆满钵满，但最终坑害的是终端消费者。上游厂家也不可能把最新技术最新产品拿出来给经销商贴牌，用的都是淘汰的技术、淘汰的产品——留着也是浪费，不如赚点小费。而消费者，由于价格不透明，最终支付了过高的溢价，但享受不到应有的产品和服务。
这种趋势是值得警惕的。
原则上讲，监管部门也不应该允许这种情况发生。毕竟玻尿酸以及其他医美注射液属于三类医疗器械，上市之前经过了层层审批层层验证。对消费者来说，出于安全考虑，这些信息都是可以查到的。
但是经销商搞一款贴牌货出来，消费者怎么辨别这是换了包装的正规医疗器械，还是兽医调配出的生理盐水？
不过，好消息是，随着上面对于该行业的整治，水货、无证行医等不规范的现象越来越少，把不正规的产品和玩家清除，对爱美客这种正规公司来说是有利的。
总体而言，对于经销商产生的风险，我目前持谨慎乐观的态度。
谨慎是因为，经过推断，经销商垄断了大客户。
详细过程和论据在《概述》最后一部分，这里我简述一下。根据2021年报数据，已知直销客户4000家，经销客户400家，直销贡献营业收入8.83亿，经销贡献5.65亿。计算可得，直销店店均贡献营业收入22.075万，经销则为141.25万，相差约6.4倍，所以得出上述结论。
而乐观的原因有三点。
一是爱美客意识到了这个风险。因此无论在宣传中也好，在实际操作过程中也好，一直坚持“直销为主经销为辅”的策略。
二是爱美客在努力进行反抗。
一方面，爱美客多年来持续扩充销售团队，截至2023年底，公司拥有超过 400 名销售和市场人员，覆盖全国 31 个省、市、自治区，覆盖国内大约7000家医疗美容机构。
另一方面，爱美客还通过运营全轩医学苑、妙手大师、轮廓美学创造营等多个学术品牌，来和美容医师直接建立合作关系，既为医师、消费者提供质量可靠的产品，又通过这些经过培训认证的医师的专业性来进行产品推广，实现厂家、医师、医美机构和消费者多方共赢。
三是经销商对爱美客伤害有限。
从招股书中披露的数据，我们可以看出，一些基本被市场淘汰的产品，爱美客乐于通过向经销商降价的方式，相互配合清库存。如下图中的逸美。
但对于嗨体这样的爆款产品，再厉害的经销商也无法获得很高的折扣。
另一个证据是，年报中对于经销与直销的毛利率对比，经销只比直销低不到3个百分点。这点让利，对爱美客来说影响不大。
作为爱美客的投资者，需要密切关注直销与经销的力量对比变化。
观察指标包括上面提到的毛利率对比、经销直销在营业收入中的占比，以及应收账款增速是否超过营业收入增速、应收账款增速是否超过合同负债增速、应收账款原值在营业收入中占比的变化趋势、应收账款坏账损失计提比例和之前相比是否有明显变化……
总之，应收账款来源于强势的经销商拖着不给钱，或者说是，在销售受阻的时候，公司主动给予经销商延后付款的福利。所以，对于应收账款的各种分析，都是我们进行财务分析的重中之重。
后记
再强调一下，爱美客是一家好公司，目前也出现了我认为的好价格。
但一方面，我接触的时间只有半年左右，肯定有认识不到位的地方；另一方面，行业还没有最终形成寡头垄断的格局，我对后续竞争的判断虽然偏乐观，但也不排除发生小概率的悲观情况，所以仓位上限还是限定在10%。以上只代表我的看法，你的钱还是你说了算。
本文到此结束，爱美客的5篇系列文章也到此结束了。但直到清仓之前，我都不会停下对爱美客研究的脚步，毕竟，这家商业模式简单易懂，财报结构完整清晰的公司，是不可多得的研究对象。希望在学习的过程中，我们的智慧与财富，也能够伴随这家优秀企业，一起成长。
感谢阅读！
如有不同观点，欢迎留言探讨。
