周浩 国泰君安国际首席经济学家

市场开始等待欧洲央行的降息，但与此同时，欧元却攀上数月来的高位。从与债券市场的互动来看，欧元的走强是合理的。这是因为，欧美的债券收益率之差迅速收窄，意味着市场开始减少对债券尤其是美债的空头押注，带来美债利率和美元的下行。在美国这一端，在连续数个经济数据不及预期、尤其是ISM制造业指数表现疲弱后，10年美债利率再度退守4.4%。我们的经验法则再次起了作用，即当美国10年国债利率突破4.5%，则美股就会存在一定的来自估值的压力，反言之，当10年美债利率从高位回落至4.5%的下方，则股票市场就会有正面反馈。从近期的市场反馈来看，这样的规律仍然在起作用。

欧洲央行将在本周降息，此举会不会引发全球债券收益率的下行？从外汇市场的反馈来看，交易员对于欧洲央行的下一步行动似乎存在疑问，否则就不会将欧元汇率推高。但也正因为欧元汇率处于高位，因此一些相对偏鸽的信号以及经济数据不及预期，也会让市场出现反向交易。

未来值得关注的，仍然是美国经济数据。美国第一季度GDP数据中，有一个值得关注的点，是与基建和政府投资相关的数据出现减速，这似乎也表明美国的财政刺激效果开始减退。虽然对经济并不是一个完全正面的事情，但却有利于通胀降温，并为降息创造来自财政端的条件。

值得注意的是，最新公布的亚特兰大联储的GDPNow也一再下修对第二季度GDP的预测，这似乎意味着短期之内美债利率大概率会下行。在连续数个经济数据不及预期、尤其是ISM制造业指数表现疲弱后，10年美债利率再度退守4.4%。市场开始等待欧洲央行的降息，但与此同时，欧元却攀上数月来的高位。从与债券市场的互动来看，外汇市场的表现是合理的。这是因为，欧美的债券收益率之差迅速收窄，意味着市场开始减少对债券尤其是美债的空头押注，带来美债利率和美元的下行。我们的经验法则再次起了作用，即当美国10年国债利率突破4.5%，则美股就会存在一定的来自估值的压力，反言之，当10年美债利率从高位回落至4.5%的下方，则股票市场就会有正面反馈。从近期的市场反馈来看，这样的规律仍然在起作用。

在过去的几周中，10年美债利率最高曾击破4.6%，这也是让市场承压的主要来源。欧元区和日本的通胀均高于市场预期，这让市场担心未来的货币政策仍然易紧难松。近期美债的拍卖情况也弱于预期，这也让市场感受到了来自高利率的压力。

然而，美债利率在冲高后，却连续遭遇几个经济数据的打压。首先是美国第一季度GDP修正值数据中的核心PCE低于预期，随后公布的personal spending数据也弱于预期。到了上周五晚间，芝加哥PMI数据大幅下挫至35.4，创下2022年11月以来的最低点。这个数据一向波动较大，但数据大幅走低至少印证了近期数据中体现的经济和劳动力市场降温的迹象，因此也被市场buy in。公布这份数据的Market News International（MNI）对该数据给出的评论是All signal, no noise!中文翻译可能更有意思：信号满格，没有噪音！

针对美国第一季度GDP数据，有一个值得关注的点，是与基建和政府投资相关的数据出现减速，这似乎也表明美国的财政刺激效果开始减退。虽然对经济并不是一个完全正面的事情，但却有利于通胀降温，并为降息创造来自财政端的条件。值得注意的是，最新公布的亚特兰大联储的GDPNow也一再下修对第二季度GDP的预测，这似乎意味着短期之内美债利率大概率会下行。

欧洲央行将在本周降息，此举会不会引发全球债券收益率的下行？从外汇市场的反馈来看，交易员对于欧洲央行的下一步行动似乎存在疑问，否则就不会将欧元汇率推高。但也正因为欧元汇率处于高位，因此一些相对偏鸽的信号以及经济数据不及预期，也会让市场出现反向交易。从这个角度而言，市场在确定经济的方向性逻辑时，仍然存在很多的交易和反向交易的机会。从这个角度而言，投资者永远有机会找到大山中的裂缝。