回顾历史，以嘴巴股为代表的消费股一直是大牛股的集中地，白酒、啤酒、其他酒类、乳制品、饮料、零食、肉制品、调味品等等，每个细分领域均有大牛股的存在。长周期内，各个细分领域均是量价齐升。

展望未来，需求端，老龄化加剧，出生率下降，人口见顶，未来嘴巴的数量不会再多了，量的逻辑没有了，不再有整个行业层面上消费量的增长。因此，长期来看，行业需求增长的逻辑更多地来自价格。供给端，则主要看份额的集中，以及各个细分行业主要玩家的竞争博弈策略。长期来看，嘴巴股中的优秀公司，依然会提高单位产品的价格，扩大份额，保持高ROE水平，消费品依然是长坡厚雪的赛道。

下图蓝线是申万一级食品饮料指数与东财全A指数的比值，代表了食品饮料行业相对整体市场的超额收益。我们看到，蓝线大趋势持续向上，反映了嘴巴股长期好行业的属性。

也正如上图所示，食品饮料并不是总是跑赢整体市场的，是有周期的。2021年年初以来，食品饮料行业持续跑输整体市场。万物皆周期，下一轮嘴巴股的周期何时来临呢？我们能不能预判到嘴巴股的行业贝塔？

首先，我们从时间周期维度回顾历史。历史上跑输的时间段如下：2022年3月到2004年8月，跑输2年5个月；2007年1月到2009年6月，跑输2年5个月；2012年8月到2015年5月，跑输2年9个月；以及2021年1月至今，已经跑输3年5个月，远超历史3年的平均跑输周期，这受到当前地产处于有史以来最惨下行周期的影响。作为经济周期之母的地产周期下行导致商务活动减弱，居民收入下降，财富效应逆转，消费自然不振。

其次，我们从估值上评估当前的市场对食品饮料行业的定价状态。下图蓝色线为食品饮料市盈率与中证800市盈率的比值，目前来看，相对PE已经跌到历史较低区域。估值溢价率只是市场定价与盈利变化的反应，反应了当前的情绪、心里与风险偏好态度。很明显，市场定价是相对悲观的。

我们回归本质，一个行业如果想要有大贝塔，超额收益必然来自两方面——估值与业绩。

估值要很低，反应投资群体对该行业处于极度的风险厌恶状态，各种悲观论点充斥着。当然，这是必要条件，但非充分条件。

更重要的则是第二方面，后续需要行业ROE的持续改善，即行业ROE相对整体市场的ROE持续改善。ROE改善即可能来自收入端，也可能来自利润端，甚至来自回购以及加大派息比率。相比于低估值，这是更根本的驱动因素。

低估值是一条腿，基本面改善则是另一条腿，两者缺一不可，唯有同时具备才能获得大幅超额。例如前几年地产一直处于低估值状态，但是行业基本面持续下滑，所以一直跑输市场。

具体量化指标上，估值用PB来评估，基本面用ROE评估，整体市场采用中证800指数。因为这里主要关注行业的相对超额，因此PB看行业相对指数的相对PB，ROE看行业相对指数的相对ROE。

正如下图所示。相对ROE的变化伴随相对PB溢价率的变化，且PB溢价率先行，后续需要相对ROE的验证。2022年4月份以前，上述规律在食品饮料行业获得明确验证。2022年4月份之后两者出现了背离，食品饮料的相对ROE持续上行，PB溢价率却在持续下行。很明显，这个背离是不可能持续的，要么相对ROE回落，要么估值提升。哪个会发生呢？

接下来我尝试探讨上述背离问题。这需要两个视角，自上而下以及自下而上。

先从自上而下来看，从量价角度看，主要驱动因素是价格。下图红色线是我计算的CPI食品增速同比与PPI生活资料增速同比的差值，虽然不能完全吻合。但是，很明显，CPI与PPI差值上行过程中，嘴巴股更容易走出超额收益。目前红线从底部抬起，未来能否持续回升？

再回到自下而上的视角，食品饮料看茅台，茅台则看其一批价。对比茅台一批价格和食品饮料行业的相对PB，高点与低点是完全吻合的。24年端午期间，茅台批价继续下跌，无疑为以嘴巴股为代表的消费股蒙上一层阴影。

茅台批价见底了么？首先，茅台批价见底很难是V型见底的，其次，考虑当前的地产周期、经济周期等因素，较难支持茅台批价见底。茅台批价继续下行，会通过非标产品影响茅台的业绩。2024年可能出现的一种情景：茅台业绩不及预期，经历新一轮的急跌，估值进一步被压缩。

简单总结消费股的周期。

这一轮嘴巴股表现弱于整体市场超过3年5个月，这受到地产处于有史以来最惨下行周期影响；

当前PE溢价率回到了历史较低区域，但是，食品饮料行业相对ROE还处于相对高位，未来有回调压力；

当前CPI与PPI的差值处于历史底部区域，未来可能继续弹起。

4、综合上述各个角度，消费股的周期还处于左侧，但是已经进入底部观察区域，反转的第一缕曙光还需要再等待。