赵伟系国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
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摘要
年初以来，土地出让收入延续低迷，对全年财政发力影响有多大，哪些储备政策或可应对？系统梳理，可供参考。
土地的“供需两难”一、土地收入修复面临哪些掣肘？房企拿地意愿偏弱，多地依据库存控制供地节奏
2024年初，国有土地出让收支延续走弱，均低于全年政府性基金收支预算目标。2024年前4月，国有土地出让收入增速仍在探底，累计同比下降10.4%，低于2024年全年政府性基金收入的目标增速0.1%；依据国有土地出让收入安排的支出累计同比下降7.5%，低于2024年全年政府性基金支出的目标增速18.6%。
当前国有土地出让收入持续低迷，供需两端均存在掣肘。需求端，房企拿地意愿较难短期回暖，年初土地成交量价均持续低迷。截至4月房地产销售总额和百城土地成交尚未明显改善，累计同比分别为-28%、-10%；对应地，前4月全国土地出让价格维持在2000元/平方米左右，而当月土地成交面积仍在回落、低于过去五年。
供给端政策指引下，多地控制供地节奏，或使后续土地出让收入修复空间较为有限。地产发展新模式下，各地依据存量商品住宅去化周期动态确定新出让住宅面积上限。当前全国广义住宅存量处于高位，4月广义住宅库销比已达25个月，使得年初以来全国及百城月度住宅用地均明显“缩水”，前4月百城住宅供地面积同比下降16%。
二、土地收入低迷对财政影响有多大？拖累财政支出发力，对防风险和稳增长均有掣肘
土地出让收入延续下滑或拖累广义财政支出发力，中性情景广义财政支出增速降至5.6%。参考过往经验，中性情景假设全年土地出让收入节奏为过去五年平均水平，一季度土地出让收入占全年比重16%，则全年国有土地出让收入同比下降13%，拖累政府性基金收入下滑12%，广义财政支出增速下滑2.3个百分点、降至5.6%。
土地市场供需分化或进一步拉大地方财力差距。从各线城市住宅土地出让金占比来看，2024年前5月，一线城市土地出让金占比较过去两年均值增长超5个百分点；相比之下，三四线城市土地出让金占比明显回落；对应地，部分地产库存较高的低能级城市住宅供地大幅“缩水”，或使得低能级城市较多的欠发达地区财力进一步减弱。
土地出让收入“缩水”对防风险和稳增长政策落地均有掣肘。防风险方面，弱资质地区土地出让收入减少或进一步加剧其专项债付息压力；稳增长方面，土地出让支出中投资支出虽仅占两成，但其通常发挥财政资本金的作用，参考2022年，地方财政资金本缺位或导致稳增长资金难以落地形成实物工作量。
三、哪些储备政策或可应对？推动土地供需修复，“准财政”、再贷款等支持力度仍需加大
疏通土地供需修复的“高库存”堵点，“准财政”和央行再贷款等支持力度或仍需加大。若要将全国广义库销比降至18个月，在不考虑销售大幅回升的情况下，广义住宅库存需减少近6亿平方米，按照2024年一季度全国新房出售均价估算，所需资金或超5万亿元，PSL等“准财政”、央行再贷款等支持力度或仍需加大。
资本金缺位问题仍需关注，专项债用作资本金扩容或有限，中央预算内投资支持、政策性开发性金融工具等可缓解地方项目资本金短缺问题。2021年，中央对东、中、西部地方项目补贴比例分别为30%、60%、80%，该补贴比例或可提升以缓解地方财政压力。参考2022年经验，政策性开发性金融工具可用作项目资本金，且流程灵活、投放较快。
若土地出让收入下滑程度超预期，过往使用过的增发国债、“准财政”加码等或可作为储备政策，适时加码。1998-2000年、2023年我国均调增国债额度对广义财政支出形成补充；除增发国债外，政策性开发性银行等“准财政”也是补充建设资金的潜在途径之一，PSL、政策性开发性银行新增贷款额度等或可依据经济修复情况适时推出。
风险提示经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。
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报告正文
土地的“供需两难”
一、土地收入修复面临哪些掣肘？2024 年初，国有土地出让收支延续走弱态势，均低于全年政府性基金收支预算目标。2024年前 4 月，国有土地出让收入增速仍在探底，累计同比下降 10.4%，低于 2024 年全年政府性基金收入的目标增速 0.1%；依据国有土地出让收入安排的支出累计同比下降 7.5%，低于全年政府性基金支出的目标增速 18.6%。
当前，缓解土地供需 “高库存”堵点化解思路已经明确，后续或需中央财政加大支持力度，尤其加大对财政实力、地产市场均走弱的地区支持。考虑到不得涉及地方政府隐性债务下，地方国企收储融资或相对谨慎，若要将全国广义库销比降至18个月，在不考虑销售大幅回升的情况下，广义住宅库存需减少近6亿平方米，按照2024年一季度9400元/平方米的全国新房出售均价估算所需资金或超5万亿元，PSL等“准财政”、央行再贷款等对地方收储支持力度或仍需加大。（详见《地产政策“工具箱”，还有哪些空间？》）。
资本金缺位问题仍需关注，专项债用作资本金扩容或有限，中央预算内投资支持、政策性开发性金融工具等可缓解地方项目资本金短缺问题。2021年相关政策显示，中央对东、中、西部地方项目补贴比例分别为30%、60%、80%，剩余项目资金仍需地方配套。而当前地方财政收支承压下，中央对地方项目补贴比例或可提升，以进一步缓解地方项目配套资金压力、加快配套资金落地。参考2022年经验，政策性开发性金融工具可用作项目资本金，且流程灵活、投放较快。
若土地出让收入下滑程度超预期，过往使用过的增发国债、“准财政”加码等或可作为储备政策，适时加码。1998-2000年、2023年我国均调增国债额度对广义财政支出形成补充；除增发国债外，政策性开发性银行等“准财政”也是补充建设资金的潜在途径之一，PSL、政策性开发性银行新增贷款额度等或可依据经济修复情况适时推出。历史经验来看，稳增长承压下，政策性开发性银行新增信贷占当年新增社融比例可突破15%。
经过研究，我们发现：
（1）2024年初，土地出让收支延续走弱态势，均低于全年政府性基金收支预算目标。土地出让收入持续低迷，供需两端均存在掣肘。需求端，房企拿地意愿偏弱，年初土地成交面积持续下滑、土地流拍率有所提升；供给端在政策指引下，多地控制供地节奏，或使后续土地出让收入修复空间有限。（2）土地出让收入延续下滑拖累广义财政支出发力，中性情景广义财政支出增速或降至5.6%；且土地出让收入“缩水”对本轮防风险和稳增长政策落地均有掣肘。防风险方面，弱资质地区土地出让收入减少或进一步加剧其专项债付息压力；稳增长方面，参考2022年，地方财政资金本缺位或导致稳增长资金难以落地形成实物工作量。（3）疏通土地供需修复的 “高库存”堵点，“准财政”和央行再贷款等支持力度或仍需加大。资本金缺位问题仍需关注，专项债用作资本金扩容或有限，中央预算内投资支持、政策性开发性金融工具等可缓解地方项目资本金短缺压力。若土地出让收入下滑程度超预期，过往使用过的增发国债、“准财政”加码等或可作为储备政策，适时加码。
风险提示1、 经济复苏不及预期。海外形势变化对出口拖累加大、地产超预期走弱等。
2、 政策落地效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累政策落地，资金滞留金融体系等。
