周五晚，人行公布了5月宏观数据，其中M1同比-4.2%，连续两月为负，同时创了近40年历史新低，引发了市场的关注，又是各种药丸的声音。

老南也第一时间在“16号内参”聊了这事，今天在这里也详细聊下。

为把这事说明白，先科普下M1的定义，全球常见的货币供应量指标 ：M1、M2、M3、M4 ，是以流动性为标准，对货币供应进行的划分。

各国对 M1 的定义相似，但在实践中因历史和国情等原因，造成统计口径各有差异。

中国人民银行M1的定义为：现金和商业银行活期存款的总和（构成狭义货币的现金，是法定通货的存在形式；商业银行的活期存款，存款人随时可签发支票进行转让或者流通，具有支付手段和流通手段两种职能，是狭义货币中的存款通货）。

这里注意个细节，中国M1的口径，和其他国家口径相比，有个非常显著的差异，即个人活期存款，是不统计在内的。

因此，中国M1统计方法，忽略了居民活期存款，使得M1对企业活期存款变动尤为敏感。

为何大家会关注M1、M2这些货币供应数据？因为货币的宽松和收紧，对股市、房产的价格走势，都有明显的领先性。

如果你把过去10几年M1和房价、股价的走势放在一起，会发现大部分时间，是存在显著正相关的。

当年甚至有一篇很火的券商报告，叫《M2定生死》，即M2的高低决定股市的好坏。

不过后来非标崛起后，市场更关注社融指标，而非M2了。

包括我们去年以来，也一直建议大家高度关注M1和M2的价差，逻辑就是观察企业资金的活化，这个活跃度越高，说明企业对未来经济的信心越大，更多的活期资金在流转。

那为何4月以来，M1连续两月负增长，甚至5月创了历史新低？是企业信心突然变差了？

不少自媒体解释的非常负面，各种药丸，但如果细看央行的原始数据，并结合最近的监管动态，就会明白，最近M1的大幅度走负，和“手工补息”被禁止，有高度关联。

我们先看几个数据：

第一个，M1的主要构成，单位活期存款，5月突发、猛烈的暴跌：

第二个，新增存款暴跌，新增债基、货基份额暴涨：

相信你这时候会产生疑问，为何偏偏4、5月份，企业活期存款大幅降低，去买债基、货基了呢？

因为2024 年4 月，市场利率定价自律机制，叫停“手工补息”并要求整改。

所谓“手工补息”，即过去多年，各家银行为了竞争企业的对公活期存款，以及理财绕道保险资管计入一般性存款的部分、以及部分同业存款，通过“手工补息”方式，给予更高的活期利率。

这放在以前倒也还好，属于周瑜打黄盖，一个愿打，一个愿挨。

所以你会发现过去几年，个人定期、活期，企业定期的利率，都在下降，唯独企业活期利率还在上升。

这背后，就是大量的企业，其实也是羊毛党，这可比网上那些小羊毛党规模大多了，吃的是银行的贴息。

但随着这几年利率下降，银行息差空间已经创了历史新低，如果持续下去，会对银行产生经营风险，监管也多次出手，但一直没得到解决。

这事说白了是个博弈的问题，只要有一家银行“手工补息”，那其他银行不补，就意味着客户流失。要不大家都停，所以这次，监管出手了。

根据券商统计，“手工补息”的规模，可能在15-20万亿，4、5月份合计净减少4.1万亿，同比少增2.9万亿，这导致M1增速的大幅回落。

除了不得不活期的部分外，其余“套利”的部分，自然会快速向货币市场、债券市场转移。

这就导致了这两个月，M1持续为负，以及债券为底层的产品，又一轮上涨。

因此，这两个月的M1的异常，主要原因并非企业的主观原因，更多还是基于之前薅银行羊毛机会不再，预计随着这批套利资金完成新的调整，该数据指标也会逐渐正常化。

写到这里，继续推荐大家，认真阅读下我前几个月写的《房价、股价的背后——理解中国经济再平衡》。

我用DCF的公式来让大家理解，“债务驱动”模式向“生产效率驱动”模式，这种超级大周期切换的漫长过程中，会产生大量的原有“不正常”模式的出清，带来各种的不适应。

这其实就是个系统性去水分，回归常态的过程，尤其是各种非市场化的“内卷式”补贴，不仅仅在金融行业，包括这几年过剩的新能源产业等，都源于这些。

随着这些非市场化的“内卷式”补贴陆续终结，经济数据难免同比会难看，但毕竟这本来就是“不真实”，也“不可持续的”，自然也没必要留恋。

只有出清干净，才能真正触底，重新内生出真正的，可持续的内在增长。

当然，这个过程会比较痛苦，也会比较漫长，但又不得不熬过去。大家心里还是要有长期的准备，控制负债，控制消费。

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