五矿期货重庆营业部

作者：五矿期货 张正华

报告要点

从橡胶季节性历史数据来看，3月是空头月。

空比多好。君子不立危墙之下。

在三月，如果你想多，暂避之。

如果你想做空，按照规律做。

我们也花费了很多时间复盘轮胎行业研究，整理了很多数据，却所得寥寥。

我们的策略目前仍然是只做空不做多。

中期来看，我们仍然看好全乳胶升水的压缩。

升水压缩完毕后，我们对胶价态度积极，静待花开。

三月对橡胶的预示：空头月

2011-2020年的十年历史告诉我们：橡胶在三月，空比多好。

站在2024年3月初的时点，

橡胶基本面的可能要点：

空方：泰国的原料偏紧，已经是5年的高价区间，利好释放比较充分。反向风险不小。

国内全乳即将开割。价格明显反弹后，供应预期可能转向上升。

非洲等产区供应高增速预期。

下游重卡替换消费一般，轮胎出口利好持续比较久，一旦出口利好不及预期，需求预期将转弱。

多方：泰国天气延续，原料价格继续高企，甚至创新高。

中国需求2024年可能超预期。

海外需求延续比较高的景气度。

央行货币政策转向宽松。

胶价属于“低估品种”、“尚未大涨品种”，赔率高。

从基本面要点来看，我们判断，空比多好。

轮胎行业梳理

轮胎行业占据橡胶下游消费的大约70%。

因此橡胶的需求分析一般围绕轮胎行业的景气度，原材料库存，产成品库存。

我们摘录了世界主要轮胎企业的简介，概要。我们收集了其发布的财报。并把财报转换为美元，方便进行指标比较。

鉴于数据收集量，处理量巨大，光是处理数据就花费了大量时间。

我们虽然花费时间众多，通过比较财务报表，也没发现特别明显（对提早发现公司盈利，橡胶胶价）比较明确或有意义的要点，一时间也难以给出简单明确的规律性的总结。可能还是要花费更多的时间精力。

总体来看，轮胎行业确实存在周期性波动。三年周期的规律。轮胎行业和世界主要的经济体的库存周期波动相同。

最显著的是，2020年，前4大轮胎公司均陷入了严重的衰退（营业收入降低10%-15%）。通过1年的时间，2021年绝对值才恢复至2019年的水平。

2020年，中国的轮胎代表性企业赛轮轮胎，玲珑轮胎，在疫情期间正常生产，营收和净利润增长，补充了世界轮胎的产能缺口，是对行业的正向贡献。

轮胎企业简介

我们从百度百科，百度词条等互联网信息，摘录了一些公司资料。

德国大陆集团

德国大陆集团（Continental AG）始建于1871年，总部位于德国汉诺威市，是世界前五大轮胎制造企业、欧洲最大的汽车配件供应商。1882年德国大陆公司将象征速度和激情的烈马标志作为公司的商标，马牌轮胎由此得名。德国大陆马牌轮胎自 1871 年成立，全球24个生产与研发基地，2020年德国马牌轮胎在全球拥有约56,000名员工，并创造出102亿欧元的销售额。德国马牌轮胎在亚太区拥有多个生产基地，分别位于中国合肥、马来西亚八打灵再也和亚罗士打、印度马杜赖，以及泰国罗勇府。

德国大陆集团1996年进入中国，大陆集团与上汽集团开展合作。10年间，德国大陆集团属下各分部在上海、长春、宁波、张家港等地建立了10余家合资企业。

普利司通

日本普利司通(BRIDGESTONE)公司是世界知名的轮胎生产商 ，雄居世界橡胶业及轮胎业前列的普利司通集团， 1931年创建。普利司通的创始人石桥正二郎，根据其石桥姓氏，将公司取名BRIDGESTONE。

普利司通销售区域遍布全球150多个国家，设有51家轮胎工厂，112家轮胎关联及其他工厂，而且拥有日本东京横滨、美国阿克伦、意大利罗马、中国无锡、泰国曼谷六家技术开发中心 。是世界上最大的轮胎制造厂商之一，并稳居财富杂志世界500强排名之列。

营业收入312.98 亿美元（2022年）员工数143509（2019年）。

1988年，普利司通斥资26亿美元收购了美国风驰通轮胎公司（Firestone Tire and Rubber Company）。

普利司通中国轮胎事业自1999年建立，包括中国总部、4处生产据点（沈阳、天津、无锡、惠州）、1处培训中心（无锡）、2处研发机构（无锡、宜兴）在内的，涵盖生产、管理、销售、研发机能的经营体系。

2023年12月31日，国际轮胎巨头普利司通正式结束了在中国商用车轮胎市场的业务。1989年，日本跨国公司普利司通，在中国沈阳成立了合资的沈阳普利司通有限公司；1996年，普利司通在沈阳设立了第一家工厂，普利司通沈阳工厂主要生产卡客车用全钢丝载重子午线轮胎,拥有员工1200多人。沈阳工厂预计于2024年2月28日关闭。

米其林轮胎

法国米其林轮胎是世界轮胎巨头之一，在全球超过170个国家中进行产品营销。米其林公司全球共有113529位员工、69家制造工厂和2个橡胶种植园。年产1.9亿条轮胎、1700万册地图和指南。

米其林公司创建于1889年的法国克莱蒙费朗。在100多年的时间中，米其林公司经历了持续不断的创新和发展。现米其林集团员工负责生产及推广包括米其林, BFGoodrich（百路驰）， Uniroyal, Kleber, Riken, Siam, Taurus, Stomil-Olsztyn, Laurant, olber, Tyremaster, Icollantas，回力等品牌在内的各类轮胎。米其林集团2004年全球的综合净销售额约为157亿欧元，2004年占全球轮胎市场份额的19.4%。拥有世界五大洲的业务运营以及位于欧洲、北美和亚洲的研发中心。

固特异

固特异是美国知名的轮胎制造商，英文名是：good year，美国的轮胎大牌，并生产工装鞋及登山鞋。美国固特异轮胎橡胶公司始建于1898年，已有百余年的历史。固特异公司是世界上最大规模的轮胎生产公司之一，总部位于美国俄亥俄州阿克隆市，公司主要在28个国家90多个工厂中生产轮胎、工程橡胶产品和化学产品。如今固特异在全世界的员工达到80,000多人。

赛轮轮胎

赛轮轮胎在青岛、东营、沈阳、潍坊、越南、柬埔寨等地建有轮胎制造工厂。在加拿大、德国等地设有服务于美洲和欧洲等区域的销售网络与物流中心，目前规划全钢子午线轮胎2540万条、半钢子午线轮胎10,000万条、非公路轮胎41万吨的年生产能力，产品畅销欧、美、亚、非等一百八十多个国家和地区。2002年成立，2022年营业收入219亿元，2022年末17469人员工。

玲珑轮胎

玲珑轮胎成立于1975年，全球拥有7个研发机构、7个生产基地、1.8万余名员工，产品广泛应用于乘用车、商用车、工程机械车辆等，形成了玲珑、ATLAS、利奥、EVOLUXX等面向全球差异化市场定位的多元化品牌体系。公司在中国拥有山东玲珑、德州玲珑、广西玲珑、湖北玲珑、吉林玲珑五个生产基地，计划在陕西铜川、安徽六安建设中国第六个、第七个生产基地；在海外拥有泰国、塞尔维亚两个生产基地，并在全球范围内继续考察建厂，充分利用全球资源，开拓全球轮胎市场。

我们按照一定的顺序，依次采集公司的财报。

从资产负债率和营业收入，很容易分辨各公司的特征。

我们分析这些报表，仅仅是从行业普遍规律探讨的角度，不涉及任何公司的推荐。

为了比较，营收和利润数据单位：万美元。

AA，AB，AD，AE，AF公司的财报最新截至到2023-09-30。

AA公司采用是其上市公司财务报表，不仅仅包括轮胎业务，还包括其他业务。查询AA公司官网，发现AA公司报表包含3大业务，汽车业务183亿欧元，轮胎业务140亿元欧元和其他6.4亿欧元。

AC公司的财报最新截至到2023-06-30。

从财报上看，

营收上看，轮胎行业前4名是，AB公司，AC公司，AD公司，AA公司。

整体竞争格局稳定。

从销量毛利率来看，最高的公司是AB公司。且非常稳定。

一看就是优秀的公司。

AC，AD，AE，AF的销售毛利率比较稳定，代表行业的比较高的毛利率水平。

ROE比较平均，10%-15%波动。

AB，AC，的ROE比较稳定，代表行业的通常盈利率。

但奇怪的是，AB的股价长期表现平平。对比AE的表现突出，似乎ROE并非比较好的指标。

AD的ROE波动巨大。

AE公司ROE在2014年到2017年表现还好，2018年-2023表现优秀。股价也表现优秀。

AF公司ROE在2014年到2020年表现优秀，最近3年表现比较好。

从资产负债率来看，AA和AD相对高。

AC，AE，AF比较中性。

AB相对比较低，比较稳健。难得是营收，毛利率，ROE，资产负债率都是优秀。

AB公司从报表上看，是非常突出和优秀的。

但如果据此选择去作AB的股东，多年却表现平平，没多少收益率。

从估值来看，我们采用PB，PE，PS三个维度来看，

由于所处的交易所不同，各个市场的风格不同（各国的国债收益率不同），给出的估值差异性比较大。

AB的估值一直比较稳定，也不高，无论从PB和PE波动均如此。机会少。

AE和AF的PB相对偏高，显示了该市场的成长股的PEG定价模式，这是对企业成长的溢价。

轮胎行业作为汽车零部件企业，有着该行业特有的定价模型。

比如整车行业的明星车定价模型，零部件的增长率定价模型。

总之估值模型还需要深入研究，深入总结。

全乳胶升水定价终于明显回归

轮胎产业不买贵货。我们认为，升水的回归主逻辑并未变化。

从轮胎下游来看，需求一般，供应充分，并没有买高升水的原料的动力。

SVR3L胶和SVR10对国内的全乳胶，10号胶有替代作用。

从越南出口数据来看，产业无疑已经在逐步替代。

越南的浅色胶和东南亚的标胶20号胶对全乳胶均有替代，均形成压力。

如果产业不消费高升水的货物，那么目前的高升水迟早无法维系。

但从移仓换月的角度来看，产业可以通过移仓收益来赚钱，虽然回归事件延长，但回归仍然是大概率事件。

按照我们的理解，前期至少RU的270万吨的升水定价不合理。整体维持比较高的升水，将导致产业可以获得稳定的套利空间。但套利运行的主逻辑并没有变。

市场进入2024年1-2月，此价差终于明显回归。

虽然迟到，未曾缺席。

此策略的好处是确定性比较高，而且回撤小。且行且珍惜。

对橡胶价格的看法

我们的策略仍然是只做空不做多。

中期来看，我们仍然看好全乳胶升水的压缩。

RU的远期升水并不合理。

建议买现货或NR主力，卖RU2405和RU2409。

升水压缩完毕后，风险释放，我们对胶价态度积极，静待花开。

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