五矿期货重庆营业部

作者：五矿期货 李昂

报告要点

近期我国钢铁行业所面临的矛盾本质上是需求的矛盾。不管是铁矿石价格下跌、负反馈行情的发生又或者铁水供应的缩减，其内核都是钢材需求的衰退。需求端的缺口导致钢材估值被迫向下修正，压缩吨毛利后倒逼钢厂缩减排产，铁水产量相应下滑，铁矿石需求走弱带动矿价下跌等一系列多米诺效应。因此黑色系品种今年的重要博弈方向之一便是钢材需求。换而言之，在钢厂利润较差的情况下钢材需求与铁矿石需求是挂钩的。而在《该如何去理解铁矿石的价格波动》一文中，我们曾论证了铁矿石需求以及铁矿石现货价格的正相关性。因此，钢材需求能否企稳将直接影响铁矿石的价格走势，而低利润下铁矿石价格对钢材价格施加的成本驱动又将反向影响钢材价格以及需求。为了判断钢材需求的走向，本文旨在对近期钢材消费的核心矛盾点，包括钢材直接出口、房地产以及我国信贷趋势等方面，做出一定推衍和判断。

钢材直接出口

历史上我国曾存在过钢材直接出口较高的时期（2014-16，前供给侧改革时期），在这段时期中我国钢铁行业的典型特征可以被归结为两个字：“过剩”。因为高炉建造成本以及停炉费用问题，电炉钢形成了我国钢铁行业供应的边际变量。历史数据揭示出电炉利润和钢材出口量之间存在比较显著的负相关性。其中的传导链可以被拆解为钢材供应过剩同时引发1）估值压低，钢厂利润走弱；2）国内钢材价格被压低，外盘价格高于内盘；最终国产钢材大量出口以寻求供需平衡。

目前我国钢铁行业所面临的状况，与2014-2016年相仿。2021年后由融资限流引发的房地产行业有序衰退所直接导致的后果之一便是建筑钢材使用量的大幅下滑。以螺纹钢为例，根据钢联数据统计我国2023年螺纹钢的累计使用量约为1.38亿吨，较2020年的1.81亿吨下降了约25%。我国钢铁行业由于房地产的衰退而出现较大的需求缺口以及结构性过剩。在价格内外盘倒挂的情况下，钢材大量出口以寻求新的供需平衡点。

我们认为两个因素决定了我国钢铁出口在未来2-3年时间内会维持高位。首先是我国钢铁过剩的局面难以解决。钢厂的生产决策与市场需求以及均摊固定成本投资的行为有关。钢铁行业是重资产行业，并要求较高的投资门槛。因此在完全竞争环境中，即使毛利亏损厂家也会尽量多的生产钢铁以摊低前期的固定资产投资。这一决策机制决定了在没有外力干扰的前提下，我国钢铁的结构性过剩不会在短期内结束。其次则是我国钢铁行业相对海外存在显著比较优势。铁矿石是一个国际定价品种，所以我们认为采用高炉炼铁的各国钢铁产业的入炉成本基本相当。但从规模效应、炼钢技术以及产品质量等三方面来说，供给侧改革后的中国钢铁产业均在亚洲存在显著的比较优势。换句话说，在成本输入一致的情况下，海外钢厂是很难和我国钢厂在价格上竞争的。因此当我国钢厂亏损运行时，在没有关税、补贴扶持的情况下，我国钢铁的出口价格大概率会低于其它亚洲国家的钢铁价格。

而市场中普遍担忧的海外需求问题，通过数据回测，我们认为与我国钢铁的直接出口量相关性较低。其更多的是通过影响家电、汽车、机电等行业出口间接的影响我国制造业以及钢铁需求。综上所述，钢铁直接出口量所反映的更多是钢铁产业链上下游利润分配的问题，以及我国钢铁内需的问题。因此，在过剩问题未得到有效解决，并且在海外各国未针对我国钢铁颁布反倾销措施之前，我们认为我国钢铁的直接出口依然会维持在历史较高的水平（也是我国钢铁行业输出过剩产能的主要途径之一）。

房地产

参考发达国家房地产行业的发展趋势均可观察到，在其经济结构启动转型后房地产行业的发展由领先周期向后周期过度。我国目前正处于这一变迁时期。从历史数据可以观察到2020年后国债收益率与房屋销售面积进入同步轨道（此前销售略微先行于利率变化），我们认为这是我国经济结构转型所带来的变化，是符合历史规律的。参考图2可以看到我国国债收益率在2024年以来持续下行，因此我们对于未来1-2个月左右的房屋销售数据是持悲观态度的。羸弱的房屋销售也预示着房地产固定投资完成以及新开工等数据难以出现改善。国债收益率是相对更加高频的指标，因此在一定程度上国债收益率对商品房销售形成了“领先”。换而言之，国债收益率是追踪我国房地产走向的极佳突破口。

2024年以来我国商品房成交出现同比的大幅衰退，数据为近10年来最低。该数据造成的影响之一是今年春节长假后开工复工显著落后于历史同期，映射在房地产开工端和螺纹钢消费端则造成了2024年2月房屋新开工累计同比下降近30%，螺纹钢表观消费累计同比下降20%的现象。

另一方面，房地产衰退带来的下行压力传导至资金需求在一定程度上抑制了我国经济活性，我国社融增速也在年初下降至9%的水准，同样接近20年历史最低水准。综上，我们认为经济增速、房地产销售、房屋新开工、融资以及螺纹钢消费的变动是同一逻辑链条下的产物。因此螺纹钢消费本质上已经转变成我国经济的同周期指标，螺纹消费的趋势性回升与我国利率重新回归上行以及经济重归复苏周期是等价的。

综上所述，我国房地产行业能否停止衰退是与经济周期的发展密切相关的。但随我国经济结构转型的持续推进，房地产行业不再引领周期而是跟随周期。

信用周期

我国货币和财政政策处于双宽松状态。收益率的角度可以观察到我国不论长短期国债的收益率均处于历史的极低位置。较低的利率环境有助于促进投融资和消费，这与我们所制作的社融领先指标是相互印证的，因此我们对于2024年我国经济发展持乐观的态度。该指标显示在低利率环境下我国社融可能会在24年Q2重回上行周期。

但需要注意的是，社融余额的上涨并非直接指向螺纹钢消费复苏（虽然前文中提到社融和螺纹钢消费处于同一逻辑链条）。螺纹钢消费与社融数据的相关性，主要是由居民部门新增贷款维系的。例如在2021年-2023年间，我国房地产增长失速时，社融的上涨主要由企事业部门驱动，而在此期间我国螺纹钢消费出现了较大幅度的下滑[因为我国居民部门融资的主要驱动力是房地产贷款]。因此未来关于经济周期的观察存在两个要素，一个是我国社融能否如期反转，其次则是融资需求上涨的驱动力是什么。

总结

对于后市行情的判断，我们认为钢材价格会紧密锁定钢材需求。因为在判断钢铁行业过剩格局并未改变的情况下，预期钢厂利润维持低位水平，成本端或在下半年成为主导盘面的主要因素。钢材需求决定铁水供应，继而直接影响铁矿石价格以及钢厂入炉成本，最终作用于钢材价格。本文对我国钢铁直接出口、房地产以及信用周期做出了评估。我们预期在2024年中我国钢铁的直接出口维持较高水准以及信用重返扩张均是比较可能出现的场景；而这两个场景均指向钢铁需求的复苏。综上，假如文中的场景能够如期兑现，则我们对于钢铁远月合约的价格发展是持乐观态度的。

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