文 / 9C资本力 周永信

宁德时代，近十年成长最快的企业之一。

2023年，它的收入突破4000亿，净利润高达468亿。

那么，在野蛮成长的同时，宁德时代的质地如何？

它的处境怎么样？发展态势在向好还是在变坏？

宁德时代的成长，是靠什么途径实现的？

它的成长，能否持续？最需要关注的因子是什么？

带着这些问题，我们对宁德时代做了9C系数的简要分析：

1. 总体评测

基于长期思维，9C系数以年为单位观察企业（如需跟踪和解决企业问题，可调整为以季、月为单位）。

1.1 宁德时代9C系数总览

通过观察宁德时代的9C系数总览图，初步判断其企业质地、当前处境、发展态势（见下图）：

A. 企业质地

图中可见，2018年之后，宁德时代的9C系数，基本都运行在优质线之上。

尤其近3年，它的9C系数很高。

这说明它的质地很不错。

2016年和2017年，宁德时代的9C系数在优质线以下，似乎不高。

这是由于它在2016年进行了巨额融资，净资产增长了11倍。

9C系数是以期末净资产为分母的，巨额融资会极大的拉低9C系数。

考虑到这个因素，宁德时代2016年和2017年的9C系数，还能在0.1以上，已经不低了。

B. 当前处境

9C系数总览图中，警惕线以上为安全区，警惕线和危险线之间为警惕区，危险线以下为危险区。

宁德时代最近一个年度（2023年）的9C系数，运行在优质线以上，说明它处于安全区。

C. 发展态势

通过观察企业9C系数曲线最近运行的方向和位置，判断它的发展态势如何。

宁德时代的9C系数曲线，运行的方向是向上的，说明它的态势是向好的。

但是，由于位置已经不低，所以，要适当警惕，关注它有无回归均值的迹象和征兆。

1.2 宁德时代9C系数与ROE的对比

ROE与9C系数的分母相同，分子不同。

ROE的分子是净利润，9C系数的分子是“(扣非净利润+经营性现金流净额)/2-财务费用”。

ROE是面子，9C系数是里子。

通过对比观察宁德时代的9C系数和ROE，初步判断它的内在价值和外在价值有无偏离（见下图）：

图中可见，2016年和2017年，宁德时代的9C系数是略低于其ROE的，说明这两年它的内在价值没有外在表现的那么好。

不过，2018年之后，形势发生了逆转，宁德时代的9C系数超过了ROE，并且一直持续至2023年。

这说明，2018年至2023年，它的内在价值是高于外在价值的。

2. 成长驱动

企业的成长，有两种途径：

第一，内生式滚动成长，主要观察指标是9C系数；

第二，外延式跳跃成长，主要观察指标是净资产增长率。

如果企业没有增发、回购等股权资本动作，其净资产将随着净利润增长而增长，净资产增长率应与9C系数基本同步。

2.1 宁德时代9C系数与净资产增长率

通过对比观察企业的9C系数和净资产增长率，可以判断它主要是靠什么途径成长的。

以下是宁德时代的9C系数与净资产增长率（见下图）：

图中可见，2016年，宁德时代的净资产实现了11倍的增长，这说明它在该年完成了巨额的增发融资。

之后，2017年、2020年、2022年，宁德时代的净资产增长率也大幅高于其9C系数，说明在这三年，宁德时代也进行了增发融资。

这三年，净资产增长率不像2016年那样高，但考虑到它净资产的基数越来越大，所以，尽管增长率不高，但净资产增加的绝对值，也已经不小。

在净资产增长的同时，宁德时代的9C系数也表现不俗，2017年之后基本都在优质线以上。

这意味着，宁德时代的成长，既靠外生式跳跃成长，又靠内生式滚动成长。

两种成长途径它都使用了，并都实现的很好。

2.2 宁德时代9C系数拆分

9C系数又可以拆分成5个参数，其中财务费用率之外的其他4个参数，可以成为企业成长的驱动因素。

所以，内生式滚动成长，还可以再细分成4种具体方式。

通过对宁德时代的9C系数进行拆分，观察它具体是靠什么方式，实现的内生式滚动成长（见下图）：

图中可见，2021年之前，宁德时代的负债率、总资产周转率、收现比，都高于其9C系数。

这说明，在2021年之前，宁德时代的内生式滚动成长，是靠高杠杆、高周转、高收现这3个因素复合实现的。

2022年，宁德时代的收现比降低了，总资产周转率上升了，负债率保持在高位。

这说明，2022年，宁德时代的内生式滚动成长，是靠高周转、高杠杆实现的。

但是，它的收现比也没有降的太多，仍然保持在0.2左右，是扣非净利率的2倍。

2023年，宁德时代又强化了收现比，但总资产周转率有所降低。

9C系数的5个参数互相影响，如何统筹兼顾、提升总值，需要仔细考量。

宁德时代也是在不断寻求平衡。

3. 关键因子

9C系数拆分出来的4个驱动因素，对它们进行再分析，找到关键因子。

这是为了抓住企业的关键20%，以便进行深度分析、跟踪观测，或锁定阻碍企业成长的症结，为制定成长策略提供方向和指引。

如果企业的9C系数在优质线以上，要考察关键因子能否持续。

如果企业的9C系数在优质线以下，要考察关键因子能否改善。

当然，这是后续的工作，我们这里要做的，是找出这些关键因子。

3.1 宁德时代总资产周转率-收入分析

总资产周转率，分子是收入，分母是总资产。其中，分子是重点，我们对它进行分析（见下图）：

图中可见，宁德时代近3年收入增长迅猛。2020年收入500亿，到2023年便达到4000亿，3年时间增长8倍。

收入结构中，占比最大的是动力电池系统，它是总资产周转率的关键因子。

3.2 宁德时代负债率-负债分析

2016年之后，宁德时代负债率持续走高，到2021年，达到70%（见下图）：

从负债结构来看，占比最大的是应付票据及应付账款。

这是对上下游的占款，属于正常的经营性负债，体现了宁德时代在产业链中的优势地位。

应付票据及应付账款不但影响负债率，还会影响收现比，是宁德时代负债率的关键因子。

3.3 宁德时代收现比-经营现金流

2021年之前，宁德时代的收现比较高，2021年之后有所下滑。

收现比的分子是经营性现金流净额，分母是收入。其中，分子是重点，影响因素是经营性现金流流入和流出，我们对它们进行分析（见下图）：

图中可见，宁德时代经营性现金流流入和流出都持续增长。

关键因子是销售商品、提供劳务收到的现金，和购买商品、提供劳务支付的现金。

3.4 宁德时代扣非净利率-毛利率及费用率分析

扣非净利率的分子是扣非净利润，分母是收入，分子是重点，主要影响因素是毛利率和费用率，我们对它们进行分析（见下图）：

图中可见，宁德时代的毛利率持续下滑。

好在各项费用率也在下滑，所以，还是使扣非净利率保持在了一定的高度。

宁德时代多轮融资，产能扩张很快，为了消化产能，必须提高销量，这可能是它毛利率下滑的一大原因。

但是，宁德时代现在的毛利率水平，已经不高，再降的空间很小了，这是否会影响它的销量呢？

这一块，毛利率是关键因子。

#提别提醒

9C系数简要分析，是为满足快速分析企业的场景需求而设。为此，它把所需的数据，压缩到了最低。

这保证了速度，但在深度上，必然具有天然的缺陷。

所以，它只适用于对企业建立初步认识，其结论不全面、不准确，甚至，可能还会不正确。

对于重要的投资标的、竞争对手、自己的企业，不能只停留在这种初步认识。

而是，要以这个初步认识为起点，进行更深入的研究，包括行业和企业。

行业，可研7个重点：政商环境、科技变革、资本市场、产业链、需供差、竞争格局、行业特性。

企业，可研8个重点：产品结构、商业模式、成长模式、竞争策略、价值链、护城河、管理层、股东结构。

9C系数，是分析企业的起点，而非终点。

本文作者：周永信，9C资本力创始人、股权律师，著有《左手企业经营 右手资本运作》一书。

【按】

9C资本力，股东参谋，为控股股东、PEVC股东、中小股东提供（资本+法律）复合顾问服务。

包括：9C分析、行业进退、股权设置、投融资、控制权攻防、资本竞争、并购赋能、产融成长、法律顾问等。