来自本原财经
中国乳制品数十年的产业画卷中，液态奶支撑千亿基本盘，见证了渠道更迭与品牌兴衰；羊奶粉则是一条慢热的赛道，长期以补充性品类的身份游走在主流市场的边缘。
二十一世纪国民健康意识提升，消费者对乳制品的需求从基础补钙转向精准营养与肠胃友好，叠加育儿精细化与银发经济的双向提振，羊奶粉市场边界持续拓宽，赛道竞争渐趋红海，逐步成长为乳制品行业的重要增长极。
羊奶粉赛道龙头澳优（1717.HK）就是在这轮浪潮中跑出来的标杆样本。2009 年澳优成为国内首家在港上市的婴幼儿配方乳企；自上市至2025年的16年间，公司无年亏损败绩，在周期波动剧烈的婴配粉行业走出了一条罕见的稳健成长曲线，旗下王牌“佳贝艾特”更是长期占据中国婴配羊奶粉的品类统治地位。
然而一份2026年7月发布的上半年业绩亏损预告，彻底打破澳优自上市以来连续盈利的纪录，迎来上市后首次半年度亏损。
业绩预警发布后，澳优股价接连下行，截至2026年7月，当前总市值回落至 20.45亿港元，较历史高点累计跌幅超93%。股价暴跌，进一步放大了资本市场对婴配粉行业下行周期、以及伊利整合澳优效果不及预期的双重疑虑。
伊利+澳优，两强相持，怎么反而亏损了？
1+1>2?2008年三聚氰胺事件后，中国乳企经历多轮洗牌。2021年伊利反超蒙牛坐稳老大哥的位置，二者的差距逐年拉大，从“双雄争霸”演进至如今的“一超无强”。
天眼查资料显示，澳优乳业股份有限公司2003年9月成立于湖南长沙，2015年至2019年走出了一波大行情，区间最大股价涨幅约30倍。2017年、2019年到2021年行业上行期，澳优的营收从39.26亿元、67.36亿元涨到了巅峰的85.75亿元，是名副其实的“羊奶粉一哥”。
也是在这一时期，为填补自身超高端奶粉的空缺，伊利通过入股、增持，分步拿下澳优52.70%的股权，收购成本在90亿人民币左右。收购澳优前，伊利的商誉只有3亿多，收购完，伊利相关商誉规模达到49.54亿元。
羊奶粉一哥配牛奶一哥，本是强强联合，结果完成收购的第二年，即2024年，伊利就迎来上市以来的首次「双降」：营收1157.80亿元，同比减少8.2%，归母净利润84.53亿元，同比减少18.9%。
消费行业中，通过资本并购开辟第二增长曲线、实现品类突破是企业常规发展路径，安踏收购FILA、蒙牛收购雅士利均是典型案例。伊利当初赌的是高端婴配粉市场持续增长，奈何赛道上的新生儿数量一路下滑，管理层在业绩交流会上默默表示：“我们对未来的出生人口与行业规模，预期也变得更加谨慎。”
反映到财报上则是大手挥过留下一行：商誉减值30.37亿。不少股民发出建议澳优私有化的声音。
截至本月，澳优的股价已下滑到接近1.2港元，总市值为20亿港元左右，可以说伊利收购澳优是实打实的高溢价，至今还顶着很大的商誉减值压力。
事实上，乳企巨头跨界并购踩雷并非个例，隔壁的蒙牛也干了类似的事。本打算收购贝拉米（Bellamy's）走有机奶粉路线，结果2024年即对贝拉米计提商誉和无形资产减值，合计39.81亿。
澳优作为伊利转型，补齐奶粉品类短板、布局羊奶粉与推进全球化的关键落子，集团不会轻言放弃，派驻团队全面接管澳优业务，从渠道、供应链、管理体系全方位重构。可以说业绩阵痛是深度整合的必经阶段，收购澳优后伊利的奶粉业务发展还是不错的。
2024年至2025年，澳优分别实现营业收入74.02亿元、74.88亿元，同比变动率分别为0.27%、1.16%，连续两年维持微增态势，但始终未恢复至2021年的历史峰值水平。
原本稳步企稳的业绩在 2026 年上半年骤然逆转。根据澳优最新业绩公告，公司预计2026年上半年实现营收30.65亿—31.65亿元，同比下滑约18.6%—21.1%；预计录得净亏损6.85亿—7.85亿元。这是澳优2009年上市以来首次半年度亏损。
不过，若剔除一次性存货相关调整、非现金性质资产减值及其他相关影响，基本面尚未崩盘，上半年经营净利润仍在1.55亿元至2.55亿元的正向区间。
澳优给出的解释是，外部行业环境变化与内部主动调整双重因素影响。
牛羊混战澳优乳业的困境并非一家之难。2025年，37家上市、挂牌乳企累计营收3590.42亿元，其中伊利贡献了1159.31亿元，蒙牛以882.45亿元的营收紧随其后，剩余一千多亿被其它企业瓜分。行业马太效应明显，竞争愈加惨烈。
羊奶粉是奶中贵族，也是中产及以上家庭的选择，可中产群体的消费能力已大不如前；再看新生儿数量，2025年中国出生人口792万，同比下降17%，也不乐观。
尼尔森IQ数据也显示，2026年5月，乳品全渠道销售额同比下滑9.7%，线下渠道同比下滑13.7%。大盘在收缩，头部企业同样难以独善其身。
澳优在公告中解释，营收与利润的阶段性下滑，一方面受国际物流环境变化、运输成本震荡等因素影响，另一方面是渠道重构的结果，公司主动推进渠道库存优化、SKU结构梳理、资源配置调整及海外运营架构升级：以短期“卸包袱”换取长期“轻装上阵”。
事实上，澳优的业绩隐患在2025年已提前显现，全年营收微增，但净利润仅 1.78亿元，呈现明显的增收不增利态势。国内羊奶粉、牛奶粉两大核心高毛利业务持续承压；被寄予厚望的营养品第二增长曲线增速仅5.2%，难以对冲主业压力。
报表中最亮眼的数据来自海外，羊奶粉品牌佳贝艾特国际业务收入同比增长50.7%，达到9.74亿元，连续三年复合增速超过50%。
但它占总营收的比例不足13%，且在国际消费市场上，羊奶粉无论从品类还是用户消费习惯上都未能取得突破进展，市场认知度偏低。渠道铺设、品牌建设、各国合规注册需要持续投入，持续侵蚀业务利润，高增长难以转化为高收益，且后续将受基数效应影响增速放缓。
反观公司核心基本盘，佳贝艾特中国羊奶粉业务2025年收入25.79亿元，同比下滑了15.5%，十分考验资本市场的耐心。
公关稿都在有意无意强调全家营养和海外业务的增长空间，似乎想要把注意力从主力疲软中转移出来。可主营业务支棱不起来，副业搞得再好有用吗？“全家营养”听着好听，实际上奶粉、营养品、奶酪等多线作战，全是强敌，全得烧钱。
澳优在宣传中引用尼尔森IQ数据，佳贝艾特羊奶粉稳居全球及中国婴配羊奶粉销量与销售额双料第一；在中国进口婴配羊奶粉市场，份额长期稳定在60%以上。
这个细分“第一”的含金量，若放在整个婴配粉市场盘子里，就得打个折扣了；「进口」二字也划个重点，意味着国产羊奶粉的崛起正在瓜分市场。
营收高度依赖佳贝艾特单条腿的澳优，牛奶粉（海普诺凯 1897、能立多）业务连续四年下滑，全家营养等业务培育缓慢，一旦羊奶粉赛道竞争加剧，整体业绩就会直接承压。
事实也是如此。近年来牛奶粉巨头们正在加速渗透羊奶粉赛道，“羊奶粉=佳贝艾特”的心智已被彻底打破。
存量市场下，所有乳企都在积极寻找高端利润增量。伊利有自己的金领冠，飞鹤、合生元、君乐宝小小鲁班等品牌，通过重渠道、密营销，不断挤压腰部品牌的空间，达能、美赞臣、惠氏等外资品牌靠收购和代工注册快速拿入场券。
行业进入牛羊并举、全面竞争时代，羊奶粉赛道从蓝海变为红海。
值得注意的是，在澳优业绩不振的同时，羊奶粉老二，宜品营养科技（青岛）集团股份有限公司已于今年4月递表港交所，冲刺资本市场。
宜品乳业招股书显示，公司2024年、2025年分别实现营收17.62亿元、18.64亿元，归属净利润1.72亿元、1.83亿元，毛利率稳定在49.9%、50.7%，相较于体量更大的澳优，宜品在中小羊奶粉乳企梯队中展现出更稳健的盈利水平，在高端羊奶粉赛道形成强力竞争压制。
何去何从？从伊利视角来看，买澳优确实是贵了点，好在业务上能高度互补，澳优的羊奶粉品牌、海外资产与渠道资源，仍是伊利完善奶粉矩阵、推进全球化与高端化布局的重要载体。
现阶段澳优的业绩波动会并入伊利合并报表，但对集团整体业绩影响可控。
从澳优自身来看，短期业绩悲观、投资者信心受挫，估值修复缺乏明确催化，经营压力显著。公司虽发布股份回购计划以稳定股价，但实际提振力度与市场效果均十分有限。
未来，国内婴配羊奶粉能否止跌回暖、单一赛道依赖症能否破解、海外业务贡献率能否向更高比例攀升、第二曲线能否对冲出生人口下滑的行业利空，将成为决定澳优后续估值与发展走向的核心考题。