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7月13日，韩国股市再度迎来暴跌。KOSPI重挫8.95%，收于6806.93点，为两个多月来首次跌破7000点整数关口。盘中先后触发卖方程序单暂停机制及第一阶段熔断机制。这也是今年以来韩股第7次触发熔断，其中5次发生在过去两个月内。自2000年熔断机制建立以来，韩国股市共经历13次熔断，今年一年便已超半数。

SK海力士暴跌15.37%，创历史最大单日跌幅，三星电子下跌10.7%，两家合计贡献指数的绝大部分跌幅。这也是雷曼危机以来韩股第三大单日跌幅。

资金面上，外资与本土机构是主要抛售力量，当日分别净卖出11.3亿美元和15亿美元；散户逆势净买入4.5万亿韩元（约30亿美元），仍未能抵挡下行压力。杠杆资金的连锁反应更为剧烈。截至7月13日，全市场累计已有逾120万个杠杆散户账户触及保证金追缴，

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其中约32万至36万个账户被券商全额强制平仓。广义杠杆总损失预估约2.15万亿韩元（约14.4亿美元）。而鉴于强制平仓数据存在两个交易日滞后，7月13日9%的暴跌所对应的大规模平仓压力并未完全反映在统计之中。

本周中后期公布的强平规模将进一步大幅攀升，这意味着去杠杆压力仍未释放完毕。7月以来韩股的大幅波动，已让当月累计强制平仓规模达3442亿韩元，其中7月9日单日强平1422亿韩元，较前一日的288亿韩元增长近五倍。

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与此同时，散户券商保证金存款余额骤降至107.1万亿韩元，较6月底蒸发了近30万亿韩元，降至2020年2月以来最低水平。巨额强制平仓与资金蒸发，表明杠杆资金链条正承受显著的收缩压力，去杠杆进程已进入集中释放阶段。保证金余额、融资余额以及投资者存款同步下降，市场已经形成“股价下跌、保证金不足、强制平仓、股价进一步下跌”的去杠杆循环。7月10日当周，以短期贷款购买的股票的强制清算率跃升至 10% 以上，而过去六个月的平均水平约为 2.1%。

杠杆ETF仍在反弹，杠杆基础尚未完全出清

截至7月10日，韩股从高点回撤逾20%、杠杆ETF总规模较高点下降37.8%，但规模下降几乎全部来自净值回落，ETF份额对应的资产规模反而由19.88万亿升至26.73万亿韩元，逆势增长34.5%。这表明下跌虽释放了部分净值压力，却未能消化高杠杆比例。一旦反弹，杠杆ETF的杠杆放大效应将使规模再度回升，这也是韩股频频熔断、ETF规模看似回落之际，监管反而愈发严格的原因。

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我们此前在6月8日《杠杆狂飙下的韩国股市：狂暴的欢愉是否必有狂暴的结局？》一文中提醒，“在极高杠杆率和极度拥挤的交易结构下…任何回调都不再是基本面的重新定价，而是被杠杆ETF的机械性抛售所放大。负伽马效应下，KOSPI指数日内5%以上波动和熔断将司空见惯”，“韩国股市最大风险并非AI叙事结束，而是市场已将AI故事押注到了极致…狂暴的欢愉未必立刻迎来终结，但可以确定的是，韩股已进入高波动时代。未来决定市场方向的关键，不在于AI需求是否仍强劲，而在于市场能否承受下一轮去杠杆冲击”。

虽然从表面上看，韩国股市的融资余额占总市值的比例约为0.5%，相较于美股或A股市场并不高。但这是一种虚假的安全垫。杠杆资金高度集中于三星电子与SK海力士。6月中旬，两只股票的融资余额合计约9.1万亿韩元，占KOSPI全部融资余额的1/3以上，杠杆风险

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高度浓缩。尽管两家公司市值已达千万亿韩元量级，看似较低的杠杆比例所对应的头寸规模极为庞大。一旦股价自高位回落，在融资余额未同步下降的情况下，融资杠杆率将迅速抬升，触发大规模止损平仓指令，由此产生的抛售压力可能超出当前市场流动性的承接能力，从而形成显著的下行风险。

若以两家公司合计流通市值为分母，以杠杆ETF市值乘杠杆倍数所得的风险敞口为分子，该比例从2025年10月的接近零升至最高2.34%，截至目前仍达1.88%，显著高于同期纳指100杠杆ETF风险敞口占流通市值约1.1%的水平。且韩国市场流动性与深度不及美国，因而杠杆资金对标的个股的冲击更为集中和剧烈。

去杠杆何时才能真正结束？

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经历本轮暴跌后，韩股动态市盈率已降至约6倍，低于2008年金融危机时期水平。尽管三星电子和SK海力士的盈利预测仍维持较高增长，但估值走低并非源于盈利恶化，而是市场对高杠杆所隐含流动性风险要求的更高折价。

而在高杠杆市场环境中，市场底部往往由流动性状况，而非估值水平所决定。只要融资盘的爆仓压力持续存在，即便估值处于历史低位、企业盈利仍具韧性，被迫平仓的抛售也不会因估值过低而停止。因此，市场企稳的关键并非盈利预期的改善，而在于融资盘何时完成出清。

从全球历史经验来看，一轮完整的融资去杠杆通常都会经历三个阶段：第一阶段是价格快速下跌，融资账户开始集中触发追加保证金；第二阶段是强制平仓持续释放，被动卖盘主导市场走势，也是波动最大的时期；第三阶段则是融资余额逐步企稳，新增平仓规模明显下降，市场开始重新回归基本面定价。

目前韩国市场大概率仍处于第二阶段后期，虽然估值已经具有一定吸引力，但融资余额和强制平仓数据尚未显示去杠杆已经结束。此外，上半年韩国五大商业银行家庭贷款额度已消耗超过85%，散户信贷资金入市通道基本关闭，失去最后接盘力量的市场只能继续向下寻找支撑。

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接下来重点关注7月16日，韩国政府四大经济部门高层协调机制将就单股杠杆ETF对股市冲击研究应对方案，目前已要求韩国各大资管公司提交市场降波动整改方案，全方位收紧杠杆乱象。后续若能出台提高准入门槛、强化投资者适当性审核、限制新发产品等措施，监管靴子落地后，虽然短期内可能加大市场波动，但从中期看，明确规则框架有助于市场稳定预期、阻断无序去杠杆。

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