【世界不应忽视中国明显被低估的货币】
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（DS摘译外交关系委员会文）中国经常账户盈余目前约占GDP的4%，比国际货币基金组织（IMF）的估算高出3个百分点，据此推算人民币被低估约20%。若考虑中国激增的黄金进口（第二季度占GDP的1.5%）以及明显误报的投资收益（中国在4万亿美元净资产上报告了1250亿美元的赤字，IMF也无法解释），经常账户盈余将升至GDP的6%，低估幅度则可能达到30%-35%。中国不仅拥有巨额盈余，其政府还显著控制着货币走势。中国人民银行设定每日交易中间价，国有商业银行（可能代表央行）买卖外汇以将人民币维持在目标区间内，近期为防止人民币升向区间上沿，更是大规模购买外币（约每个交易日20亿美元，每月50亿美元）。人民币汇率实际上听从央行的指引。
这种状况已持续一段时间，近几年来尤为明显。自2023年年中至2025年年中，央行基本维持“汇率中间价”不变，此后人民币开始缓慢、受控地升值，但仍远未回到2021年或2022年初的水平。此外，中国资本账户基本封闭，有效限制了金融流动，以便在保持稳定（或受控）汇率的同时维持国内货币政策自主性。汇率并非由利率差异和不受约束的资本流动决定，而是由央行信号及出口商将经常账户盈余兑换为人民币的动机所主导。
鉴于人民币低估程度和中国盈余规模（相对于其自身经济及贸易伙伴经济），中国要实现贸易账户更好平衡的最明显方式就是允许人民币升值。当前人民币兑美元汇率大致处于2008年水平，按通胀调整后的贸易加权汇率比十年前弱约10%，而中国货币应有趋势性升值，因此当前水平与应有水平之间的差距已相当大。
然而，一些世界最著名的国际经济学家——包括IMF前副总裁、前首席经济学家及国际清算银行候任首席经济学家——却认为世界不应施压中国改变其汇率管理方式。他们提出两点混合论点：其一，汇率变动影响并不那么大；其二，即使中国小幅变动汇率，施压也不会真正奏效，因为名义升值会被通缩抵消，实际汇率不变。他们认为正确政策是等待中国自行认识到需要支持国内需求，因为更强的内需增长终将重振经济并实现人民币实际升值。
但这可能意味着漫长等待，而等待的代价可能巨大。当前现状并非静态的中国巨额盈余，而是中国依赖日益扩大的盈余来弥补国内经济持续疲软。等待中国改变即意味着接受更多中国出口、减少美欧日印的贸易品生产、全球工业生产进一步集中于中国及其带来的所有依赖。
针对这三位经济学家的论点，我提出五点反驳：
第一，中国汇率管理确实重要，并非次要于其他基本面。2022至2023年，人民币兑美元贬值10-15%，对一篮子货币贬值约一半。若无央行默许，此名义变动不会发生——一旦中国希望停止贬值并稳定汇率，便维持中间价不变，利用区间弱端约束汇率。当时中国因房地产危机和缺乏消费刺激而经历通缩，而美欧面临显著通胀压力，因此实际汇率变动接近名义变动。此次贬值应相对于升值趋势来评估，中国制造业生产率向发达经济体趋同应带来实际升值。IMF标准汇率模型表明，人民币10%的变动应导致净出口增加1.5个百分点；相对于趋势近15%的变动则应使净出口贡献提高约2个百分点。这一预测基本准确：大幅贬值4-5个季度后，中国出口增长加速，2024和2025年净出口对中国增长的贡献均达1.5个百分点。这完全符合汇率变动具有滞后影响的经典模型。基于近期中国出口增长加速及WTO后贬值时期类似表现，疲软货币确实使中国出口跑赢全球贸易，而强势货币则会使中国出口增速放缓至贸易伙伴更易吸收的程度。
第二，名义汇率变动通常导致实际汇率变动。当通胀推高固定汇率制逆差国的实际汇率时，IMF通常建议货币贬值而非通缩以恢复竞争力，因为通胀不会完全抵消名义变动影响，且贬值对国内价格的影响可通过其他政策抵消。同样，没有充分理由认为通缩会迅速完全抵消巨大且不断增长的盈余国的名义升值。汇率变动迅速，国内价格调整则缓慢且滞后，因此名义升值能立即提供缓解。若名义升值还促使中国清理房地产部门并增加消费，则未必会被未来通缩抵消。坚实的实证研究早已发现名义汇率变动确实导致实际汇率变动，且无证据表明2022-23年贬值实质降低了中国通缩速度，也无证据表明去年小幅名义升值加速了通缩。
第三，没有外部压力，中国不会改变。三位经济学家认为中国应提高家庭收入占GDP比重、扩大社保、停止以牺牲消费为代价扩张可贸易部门，对此我无异议，但中国房地产泡沫2021年已破裂，现已是2026年，中国需要依靠自身需求恢复增长。净出口已为中国增长贡献了六个百分点，2027年将贡献第七个点——这超过世界GDP的百分之一，泡沫破裂已成为全球经济的冲击。没有迹象表明等待“觉悟”会使中国很快大规模向家庭转移支付。若人民币升值且中国不再从净出口获得每年1-1.5个百分点的增长，中国将被迫做出艰难抉择，可能需重新考虑直接刺激家庭是否浪费，并推动更大财政赤字以支持需求改革。
第四，汇率外交的记录比通常假设的要好。 《广场协议》确实降低了美国整体贸易逆差和日本盈余，德国马克升值也降低了德国盈余。认为《广场协议》导致日本泡沫经济的观点经不起推敲——德国让货币升值却未发生房地产泡沫。中国过去也曾对汇率压力做出反应，虽然耗时过长，但在2007、2008及2011年均允许人民币升值。施压中国结束当前依赖净出口的增长模式是可接受的风险，远好于在中国货币明显低估时继续承受保持开放的代价。
第五，没有名义升值，仅靠国内政策调整来解决中国失衡将需要大规模再通胀。中国盈余已不再小，货物盈余（不含黄金进口）达GDP的7%，真实商品服务盈余为6%，经常账户应相似或更大。即使按中国报告的4%盈余计算，低估也已超20%，且考虑到技术追赶所需实际汇率升值，所需调整更大。仅靠国内政策转变实现这种调整，若无央行更强汇率中间价的帮助，将需要巨大的政策转向。而IMF对中国的实际建议极其温和，其提出的0.5个百分点的“临时”财政扩张对经常账户的改善微乎其微。
说服中国改变其政策设置绝非易事——无论是改变社保福利体系还是汇率偏好，都可能需要真正的压力，现在这可能需来自欧洲而非分心的美国。但越来越多人意识到必须有所改变：中国1.4万亿美元的商品盈余（不含黄金进口）规模巨大，其模式建立在持续上升的盈余基础上，正走向三年内出口2000万辆汽车的轨道（占中国以外汽车销量的三分之一），其他战略行业也可能出现类似转变。不作为真的还是选项吗？如果不是汇率调整这一已知有效的政策变化，那又是什么？
