大连美德乐工业自动化股份有限公司（简称“美德乐”）即将于11月27日迎来上会审议，公司计划公开发行不超过1600万股，募集资金6.45亿元，主要用于大连美德乐四期建设项目、华东工业自动化输送设备生产及研发项目、高端智能化输送系统研发生产项目以及美德乐华南智能输送设备研发生产项目。然而，在公司冲刺资本市场之际，其背后暴露出的一系列财务与经营风险，引发了市场和监管的密切关注。
2022年至2025年上半年，美德乐的现金流状况呈现出急剧恶化的趋势。公司经营活动产生的现金流量净额从2022年的2.28亿元骤降至2025年上半年的8643.96万元，尤其是在2024年同比大幅下跌62.63%，呈现断崖式下滑。与此同时，2025年上半年，公司面临高达11.16亿元的存货压力，占流动资产比例始终维持在50%以上，其中发出商品各期占比均超过60%，显示出大量产品已发出但尚未完成结算。
在回应监管关于核心产品“高精度输送系统”向部分主要客户销售毛利率持续偏低且呈下降趋势的问询时，美德乐虽然搭建了数据分析框架，却以“涉及商业秘密”为由，将具体客户的毛利率数值全部隐去。这种处理方式使得外界虽然能够看到分析的结构，却无法获取实质性的数据支撑，也难以评估这些关键客户对公司盈利的实际贡献程度。公司对此解释称，向相关大型客户销售规模较大、价格竞争激烈，加上2023年度和2024年度市场竞争加剧，且执行的部分大型项目因发生额外成本导致毛利率相对较低。尽管这些解释在商业逻辑上具有一定合理性，但由于缺乏具体数据的印证，其说服力大打折扣。
在募投项目方面，美德乐计划投入2亿元用于“高端智能化输送系统研发生产项目”，但该项目用地的土地使用权尚未取得，这一情况引起了监管部门的关注。公司对此回应称，该项目将在苏州子公司自有土地上实施，符合国家土地政策和地方规划要求，当地管委会已承诺协调土地出让或提供替代方案，并强调项目无需办理环评手续，不存在无法取得用地的实质性风险。尽管如此，在IPO审核的关键阶段，此类不确定因素仍然需要投资者保持关注。
现金流“断崖式”下跌叠加11亿存货压顶
在过去三年半的时间里，曾经在现金流方面表现稳健的美德乐，正面临经营挑战。2022年至2025年上半年，美德乐经营活动产生的现金流量净额分别为2.28亿元、2.52亿元、9402.40万元和8643.96万元，其中2024年同比急剧下滑62.63%，呈现出断崖式下跌态势，反映出公司现金流状况正面临恶化。
图片来源：美德乐招股书
对于这一急剧变化，美德乐方面解释称，主要原因在于合同负债减少的同时应收款项有所增加。
更为严峻的是，美德乐同时面临着存货高企的问题。2022年至2025年上半年，公司存货账面价值始终居高不下，分别为10.59亿元、10.99亿元、9.85亿元和11.16亿元，持续占据流动资产的一半以上。深入分析存货结构可以发现，其中发出商品占据绝对比重，各期分别达到63.50%、68.76%、62.91%和61.85%。这些已经发出但尚未完成结算的商品，一旦客户出现经营困难、支付能力下降，或项目方案调整、周期延长导致成本增加，公司将面临存货跌价的风险。
与此同时，美德乐存货周转率持续偏低。2022年至2025年上半年，美德乐的存货周转率分别为0.79、0.62、0.71、0.42，远低于同行业可比公司的平均水平（1.47、1.50、1.39、0.63）。这表明公司在存货管理、销售效率方面与同行存在着明显差距。
关键数据以“商业秘密”为由隐身
美德乐在对监管问询的回复中，呈现了一个值得关注的现象：围绕其核心产品高精度输送系统的毛利率分析，多处关键指标以“商业秘密”为由被隐去，引发了对信息披露边界与合理性的深度思考。
这份回复中最引人关注的，是高精度输送系统向部分主要客户销售毛利率持续偏低且呈下降趋势的分析。美德乐虽然提供了客户订单规模与毛利率的对比表格，构建了完整的数据分析框架，但所有涉及具体客户的毛利率数值均被“*”号替代，表格下方注释：“公司向客户销售产品的毛利率涉及商业秘密，相关数据及分析已申请豁免信息披露。”这种处理方式使得外界虽然能看到分析问题的结构，却无法触及问题的实质——无法了解这些关键客户真实的盈利贡献情况。
图片来源：美德乐二轮问询的回复
从已披露的财务数据看，高精度输送系统作为美德乐的核心产品，其销售收入从2022年至2025年上半年波动明显，金额在5.17亿元至7.85亿元之间起伏，占主营业务收入的比例在59.77%至72.85%之间浮动，显示出该产品线对公司业绩的重要性。公司承认不同规模客户毛利率变动趋势不一致，部分主要客户销售毛利率呈下降趋势，这恰恰是监管问询的焦点所在。
面对监管要求结合订单规模、市场价格竞争、额外成本等情况分析毛利率偏低且下降的原因，美德乐的解释停留在概括性描述层面：将原因归结为向相关大型客户销售规模较大、价格竞争激烈，叠加2023年度和2024年度市场竞争加剧的影响，且执行的部分大型项目因发生额外成本导致毛利率相对较低。这些解释在逻辑上具有合理性，但由于缺乏具体数据的支撑，其说服力大打折扣。
募投项目用地“悬而未决”引关注
近日，美德乐在IPO申报材料中披露，拟募集资金6.45亿元投入四个项目，其中“高端智能化输送系统研发生产项目”计划使用募集资金2亿元，但项目用地尚未取得土地使用权，引发监管关注。监管要求公司说明土地使用情况、合法合规性，并详细披露该项目用地的取得计划、进度安排，以及是否符合土地政策与城乡规划，是否存在无法取得用地的风险。
根据披露，美德乐及其子公司目前共拥有9宗土地使用权，分别位于大连市普兰店区、苏州市相城区及惠州潼湖生态智慧区。这些土地的权利类型均为国有建设用地使用权，权利性质为出让，土地用途为工业用地，实际用途为建设厂房、办公楼等，且均已取得不动产权证书，使用期限最晚至2075年。公司表示，现有土地使用权的取得方式、程序、登记手续及实际用途均符合国家法律法规。
针对尚未取得土地使用权的“高端智能化输送系统研发生产项目”，美德乐在回复中明确，该项目将在子公司苏州美德乐的自有土地上通过自建房产实施，具体位于苏州相城经济技术开发区创新路北、谈浜河东。公司坦承，尚未取得该项目建设用地的国有建设用地使用权。
尽管如此，美德乐强调该项目用地符合国家土地政策及地方城乡规划，并认为不存在无法取得用地的实质性风险。当地管委会已确认项目符合规划，并将协调推进土地出让，若未能竞得也将提供替代用地。此外，根据环保部门答复，该项目仅涉及分割与组装工艺，无需办理环评手续。